7 Método de opciones reales

Si bien los métodos de valoración tradicionales, como los basados en los costos, el mercado y los ingresos, tienen sus ventajas, su capacidad para evaluar la incertidumbre y el potencial de las tecnologías en etapas tempranas de desarrollo es limitada. Además, suelen pasar por alto la flexibilidad estratégica y temporal, algo esencial en las decisiones de transferencia de tecnología. Por el contrario, el método de opciones reales sí permite reflejar la naturaleza dinámica de los activos de PI y de las diferentes opciones estratégicas que se plantean a lo largo de su desarrollo.

En esta metodología se incorpora el potencial que tienen los activos de PI de generar valor más allá de sus aplicaciones inmediatas, como ocurre en la valoración de las opciones financieras. Este método da cabida a la posibilidad de que los activos de PI evolucionen, se adapten y generen rendimientos considerables a lo largo del tiempo. Este enfoque de inclusión del concepto de opciones en el proceso de valoración posibilita una comprensión más holística del valor y los riesgos intrínsecos de los activos de PI.

Dentro de este enfoque de valoración, existen dos métodos principales: el modelo Black-Scholes y el modelo binomial de valoración de opciones. Para asignar un valor a las opciones reales que presentan los activos de PI, estos enfoques se valen de marcos cuantitativos (Black-Scholes) o visuales (binomial).

En esta sección se presentan el modelo Black-Scholes y el análisis del árbol de decisión del modelo binomial, y se destacan sus ventajas y aplicaciones, dentro del enfoque de valoración basado en opciones reales. Entender y saber utilizar estos métodos basados en opciones reales permitirá al profesional del sector factorizar en sus valoraciones la incertidumbre y la flexibilidad inherentes a todo activo de PI en etapas tempranas de desarrollo, con lo cual saldrán a la luz elementos de valor de las carteras de PI previamente obviados, algo que facilitará la comercialización de la tecnología en cuestión.

Modelo Black-Scholes

El modelo Black-Scholes es una herramienta matemática usada en la valoración de opciones. Fischer Black y Myron Scholes lo crearon en 1973 (Black y Scholes, 1973). Con el paso del tiempo, el modelo ha sido adaptado y ampliado para que pueda aplicarse a la valoración de opciones reales, entre ellas las vinculadas a activos de PI.

De cara a su aplicación en el ámbito de la valoración de PI, el modelo Black-Scholes ha sido ampliado para incluir opciones reales como la flexibilidad de las decisiones empresariales y de inversión y las oportunidades conexas. Bajo este enfoque, el valor calculado para la PI no se limita a los flujos de efectivo que generará a corto plazo, sino que recoge la posibilidad de beneficios financieros, estratégicos u operativos.

Para las valoraciones obtenidas mediante el modelo Black-Scholes se contemplan diversas características de los activos de PI, tales como los flujos de efectivo, la volatilidad, la vida útil restante y la tasa de interés libre de riesgo. Esto permite sopesar desde una óptica cuantitativa la flexibilidad y el potencial de un activo de PI, lo cual resulta útil para informar las decisiones de inversión, las negociaciones de concesión de licencias y la gestión de carteras.

Es importante recordar que, si bien este modelo constituye una herramienta útil, se basa en numerosas hipótesis y presenta limitaciones. Por ello, se ha cuestionado su validez para el cálculo de valoraciones de la PI, dado que se emplean hipótesis (implícitas o explícitas) para las distribuciones de probabilidad de los resultados y la volatilidad, y no se contemplan los costos transaccionales o el riesgo crediticio. Por este motivo, cuando el modelo se aplica en la práctica es necesario estudiar con detenimiento esos factores y realizar ajustes para reflejar con la mayor precisión posible la coyuntura y la situación del mercado.

Modelo binomial de valoración de opciones

Dentro del enfoque basado en opciones reales, este método es una alternativa versátil para la valoración de la PI en estadios tempranos de desarrollo. Se formuló tomando como base un modelo previo de Cox, Ross y Rubinstein (Cox et al.,1979). Este método permite evaluar el valor de las opciones de manera estructurada.

Ventajas y características del modelo binomial de valoración de opciones

Valorar PI en estadios tempranos de desarrollo es una tarea sujeta a numerosas incertidumbres, pues las decisiones estratégicas acerca del activo en cuestión evolucionarán a lo largo de su desarrollo. La gran ventaja de este modelo es que se adapta a las diversas decisiones estratégicas y permite factorizar la incertidumbre. El modelo puede concebirse como un árbol versátil, cuyas ramas representan futuros diferentes, distintos caminos que la PI podría adoptar a medida que pasa el tiempo.

Para entender el potencial de este modelo, es preciso tener en cuenta varios elementos fundamentales:

Valor actual del activo de PI (Vt): entendido como el valor presente de la PI, que se utiliza como punto de partida. Puede calcularse con el método basado en el mercado (comparación con activos de PI similares) o mediante el método basado en los ingresos (flujos de efectivo previstos). Esta cifra será el valor de referencia.

Precio al que puede comprarse o venderse la PI: la inversión necesaria para el desarrollo de la PI o el costo de una transacción sobre el activo en cuestión. Por ejemplo, si se está considerando otorgar una licencia sobre la PI, sería la tasa percibida. Si lo que se prevé es seguir desarrollando la PI, en este epígrafe se recogerían los costos de desarrollo. El precio concreto depende de la decisión estratégica que se esté sopesando.

Tasa de interés libre de riesgo (r): el costo de oportunidad de invertir en la PI en lugar de hacerlo en un activo sin riesgo. Pueden utilizarse los tipos de interés que ofrecen los bonos del tesoro u otros activos financieros de bajo riesgo.

Tiempo restante hasta que la opción expire: este parámetro pronostica de cuánto tiempo se dispone hasta que la tecnología se convierta en obsoleta y pierda su ventaja competitiva, o indica el lapso existente hasta que ocurra otro evento relevante, como la expiración de la patente. Este parámetro ha de medirse en años, y alinearse con el período de validez de la opción estratégica ligada a la PI.

Volatilidad del precio del activo (σ): estimar la volatilidad, sobre todo para activos de PI en estadios tempranos de desarrollo, puede resultar complicado. Para hacerlo, cabe recurrir a datos históricos o a previsiones de mercado.

En el Gráfico 2 se presenta un árbol binomial recombinante, que ilustra las etapas de desarrollo de la PI y proporciona fórmulas para el cálculo del valor de la IP en cada nodo.

Gráfico 2. Representación extendida de un árbol binomial recombinante en la que se incluyen fórmulas para calcular el valor futuro de la PI (en los nodos finales).

Fuente: Autor.

En el árbol binomial, las etapas iniciales figuran a la izquierda y las ramificaciones, a la derecha. Los puntos de toma de decisiones se representan como rayas verticales discontinuas. Las intersecciones de estas con los nodos representan los puntos en que pueden calcularse valores potenciales futuros de los activos de PI, y dónde pueden estimarse las probabilidades, los valores previstos y el valor de las opciones.

Una noción fundamental es que, a medida que nos desplazamos hacia la derecha en el árbol, estamos avanzando en el tiempo y analizando las diferentes etapas y puntos de toma de decisiones, y en cada uno de esos nodos podemos evaluar el valor potencial de la PI. El cálculo en cada nodo representa la estimación del valor de la PI para cada opción estratégica.

Modelo binomial de valoración de opciones

Al aplicar el modelo binomial de valoración de opciones conviene dar los siguientes pasos:

Paso 1. Diseñar el árbol binomial: en primer lugar, ha de imaginarse el nodo inicial del árbol (parte izquierda), que representará el valor actual de la PI (V_t). Este es el punto de partida. De este nodo parten dos ramas: una hacia arriba (representa un potencial incremento en el valor de la PI) y otra hacia abajo (representa una potencial merma del valor de la PI).

Paso 2. Estimación de los valores futuros para cada nodo, a medida que se avanza en el árbol. Los nodos representan momentos de toma de decisiones o etapas en el desarrollo o comercialización de la PI. En cada uno de ellos puede estimarse el futuro valor potencial del activo de PI.

Paso 3. Calcular la probabilidad: en cada nodo puede calcularse la probabilidad de que el activo de PI siga la rama ascendente (por ejemplo, logrando objetivos, probando la funcionalidad del prototipo) o la contraria (por ejemplo, contratiempos, no obtener los permisos necesarios). Estas probabilidades son esenciales para evaluar la probabilidad de las distintas alternativas.

Paso 4. Calcular el valor previsto: a medida que se avanza en el árbol, en cada nodo se puede calcular el valor estimado. El valor previsto es una especia de media ponderada de los valores del siguiente nodo. Para calcular esta media se tienen en cuenta las ramas ascendentes y descendentes y se factoriza la probabilidad de cada una de ellas. Esto permite evaluar el valor potencial de la PI en ese punto temporal futuro.

Paso 5. Calcular el valor de la opción: al mismo tiempo, es posible calcular el valor de la opción en cada nodo. El valor de la opción se calcula comparando el valor previsto con el precio al que el activo de PI puede comprarse o venderse. Así se obtiene el valor intrínseco de la opción estratégica ligada a ese nodo.

Paso 6. Calcular el valor actual: para ello, se repiten los cálculos para cada nodo, desde los finales hasta los iniciales. A medida que se avanza se pueden calcular valores previstos y estimaciones del valor de las opciones, e incorporar al modelo probabilidades y valores futuros de la PI.

Este modelo resulta útil en la valoración de opciones ligadas a activos de PI, sobre todo en sus etapas más tempranas. Permite evaluar la PI en estadios tempranos de desarrollo e informar las decisiones de inversión y las estrategias de concesión de licencias.

Puesto que la valoración de PI en sus estadios de desarrollo tempranos está llena de incertidumbres, es indispensable contar con la colaboración de especialistas en valoración de PI y en la elaboración de modelos financieros utilizando esta herramienta. Cabe destacar que es fundamental recurrir a análisis de sensibilidad para evaluar en qué medida las fluctuaciones de las variables contempladas en el modelo afectan a la valoración. La robustez de la valoración obtenida será mayor si se realiza un estudio de mercado y se colabora con especialistas del sector.

Cuestiones que han de tenerse en cuenta al utilizar el método de opciones reales

Al aplicar este método, conviene:

Colaborar con especialistas de la valoración de PI, de la modelización financiera y del análisis de opciones reales. La experiencia de estos profesionales puede resultar muy útil para lidiar con la complejidad de este método.

Realizar análisis de sensibilidad: para evaluar cómo afecta la variación en las principales hipótesis y variables a la valoración. Este ejercicio permite hacerse una idea del grado de robustez de la valoración y detectar cuáles son los factores que más afectan al resultado.

Combinar enfoques: si bien el método de opciones reales proporciona información muy útil, es preferible combinarlo con otras metodologías, como la basada en el mercado, en los ingresos o en los costos. Con ello se logrará aumentar la fiabilidad y credibilidad de la valoración.

Monitorizar continuamente, puesto que la valoración de un activo de PI que se encuentra en un estadio temprano de desarrollo es una tarea dinámica. Es importante verificar periódicamente la valoración y actualizarla, cuando se disponga de información nueva, según vayan evolucionando las condiciones de mercado y a medida que el activo de PI avance a etapas de desarrollo más maduras.