El método rVAN es potente, y permite a las partes interesadas, como los responsables de la toma de decisiones, los posibles licenciatarios y los adquirentes de activos de PI, justificar sus posturas y decisiones. Por ello, el rVAN es un método de valoración popular, a menudo el preferido para valorar activos de PI en el ámbito de las ciencias de la vida. Sin embargo, este método presenta cierta rigidez en el sentido de que simula un escenario único en el que el proyecto se somete a ensayos clínicos y llega al mercado. El rVAN está diseñado para que los gerentes de proyecto tomen decisiones únicas (de principio a fin del proyecto) sobre su ejecución, sin prever el examen de nueva información que pueda cambiar la trayectoria del proyecto. En el mundo real, esto no sucede así, pues los responsables de la toma de decisiones deben modificar sus planes para dar cuenta de las condiciones del mercado. Por ejemplo, los resultados de los ensayos clínicos pueden revelar aplicaciones adicionales lo suficientemente atractivas como para requerir estudios adicionales; un nuevo competidor puede entrar en el mercado y obligar a nuestro desarrollador de medicamentos a ajustar sus previsiones de ventas; nuevas regulaciones pueden complicar el proceso de aprobación, dando lugar a un proceso más largo y costoso de lo que en principio se esperaba. La trayectoria de un proyecto puede cambiar de muchas maneras y los encargados de la toma de decisiones, a la hora de valorarlo, deben ser flexibles y adaptarse a las condiciones dinámicas del mercado.
Esa necesidad de un enfoque más flexible en la valoración de los activos biotecnológicos y farmacéuticos nos lleva al método de opciones reales. Este enfoque, originalmente desarrollado en el campo de las finanzas, ha logrado despertar cierto interés entre los profesionales de la valoración de fármacos potenciales y activos biotecnológicos en etapas iniciales de desarrollo. Este método es más interactivo que otros, y reconoce la complejidad inherente al proceso de desarrollo de estos activos, así como las disyuntivas que esta complejidad genera en la toma de decisiones. Con ello se consigue una mayor flexibilidad a la hora de realizar una valoración.
Tradicionalmente, el método de opciones reales se utilizaba para valorar las opciones financieras, como las call o las put, en las que el valor de estos instrumentos depende del activo subyacente. Con el tiempo, investigadores y profesionales se dieron cuenta de que esos mismos principios podían adaptarse y aplicarse a la valoración de activos reales, por ejemplo fármacos potenciales y activos biotecnológicos en etapas iniciales de desarrollo. Por lo que respecta al desarrollo de fármacos potenciales, el método de opciones reales reconoce las incertidumbres y los riesgos, y la posibilidad de adaptar y modificar la estrategia de desarrollo sobre la base de información nueva o condiciones de mercado diferentes. Este método reconoce que las decisiones tomadas a lo largo del proceso de desarrollo pueden afectar considerablemente al valor del proyecto.
La adaptación y aplicación del método de opciones reales a la valoración de PI biotecnológica en etapas tempranas de desarrollo se ha visto favorecida por las singulares características de los sectores biotecnológico y farmacéutico. A diferencia de los proyectos de inversión tradicionales, el desarrollo de fármacos implica plazos largos, costos elevados, desafíos regulatorios e incertidumbres considerables relacionadas con los ensayos clínicos, la aceptación del fármaco en el mercado y la protección de la PI. Mediante la aplicación del método de opciones reales, los investigadores y los inversores pueden incorporar el valor de la flexibilidad gerencial y el potencial ligado a los resultados positivos. Esta metodología permite estimar el valor de las alternativas que se presentarán en el proceso de desarrollo, tales como las opciones de continuación, ampliación, retraso o abandono de un proyecto, en diferentes momentos del desarrollo de este.
Los encargados de la toma de decisiones deben decidir por qué opciones decantarse durante el desarrollo del proyecto, a fin de evitar pérdidas y maximizar los beneficios para la empresa. Estas opciones se presentan y han de examinarse, por ejemplo, cuando un factor clave del proyecto se deteriora o excede las expectativas. Cuando esto ocurre puede existir la opción de:
Aplazar: esperar a que las condiciones del mercado sean más favorables antes de dedicar más recursos. Durante la pandemia de COVID-19, algunos inversores de capital riesgo optaron por mantener sus reservas de efectivo hasta que mejoraran las condiciones del mercado, en lugar de buscar nuevas oportunidades de inversión.
Expandir o subcontratar: cambiar la escala del proyecto en función de las condiciones del mercado. Por ejemplo, una empresa puede construir una fábrica diseñada para que esta pueda cerrarse parcialmente si la demanda de productos disminuye o, en contraposición, utilizar un diseño modular que permita una rápida expansión de la capacidad de producción.
Abandonar, licenciar o vender: si un proyecto no logra superar un objetivo de desarrollo o de ventas, la dirección puede decidir abandonar el proyecto, para evitar mayores pérdidas. Si la PI subyacente tiene otras aplicaciones comerciales, en sectores diferentes o en un área diferente del sector inicialmente contemplado, el titular de la PI puede licenciarla o venderla, para recuperar una parte de los costos en que ha incurrido.
Inversión escalonada: los proyectos deben cumplir los hitos de desarrollo o ventas para acceder a nuevas rondas de financiación. Los inversores suelen utilizar este enfoque para minimizar el riesgo de perder dinero en empresas emergentes que no logran alcanzar los objetivos de desarrollo o de ventas. Es crucial evaluar adecuadamente las razones que subyacen a la falta de cumplimiento de los hitos, ya que pueden depender de variables que están fuera del control de la empresa emergente, las cuales podrían representar oportunidades para, por ejemplo, desarrollar nuevos y valiosos activos de PI.
Pivotar: durante las etapas de desarrollo o ya en el período de comercialización, el desarrollador de la PI puede descubrir una aplicación nueva o más lucrativa para esos activos, o detectar oportunidades de mercado en otros ámbitos. En ese caso, puede decidirse explorar dichas oportunidades, para lo que será preciso invertir en ensayos adicionales. El ejercicio de esa opción de pivotar conllevará probablemente una imposibilidad de retornar al plan de desarrollo original, puesto que los recursos son limitados y posiblemente insuficientes para trabajar en más de una dirección.
Un ejemplo de esa opción de pivotar
Una compañía de biotecnología ha completado recientemente ensayos clínicos de Fase II para un medicamento contra el cáncer de riñón que reduce el flujo sanguíneo a los tumores. Los resultados son positivos y se toma la decisión de proceder con los ensayos de Fase III. Tras una revisión adicional de los resultados del ensayo, el equipo cree que el medicamento puede ser eficaz para reducir el flujo sanguíneo a otros tipos de tumores sólidos, como los presentes en el cáncer de pulmón o de mama. Se decide llevar a cabo un segundo ensayo de Fase II, centrado en el cáncer de pulmón, mientras que en paralelo se procede a realizar ensayos de Fase III para el cáncer renal.
Otras opciones contempladas son continuar con el plan inicial, colaborar con otras partes interesadas, acelerar la actividad, etc. Corresponde a la dirección evaluar el proyecto, tener en cuenta todas las opciones viables y determinar qué trayectoria seguir, en función del mérito de cada alternativa. La propensión a considerar los proyectos de biotecnología como puramente binarios en su naturaleza, es decir, que los ensayos o bien tienen éxito o bien fracasan, puede hacer que otras opciones comercialmente interesantes pasen desapercibidas.
La utilización de una lógica basada en opciones es crucial en el desarrollo de muchas tecnologías y productos, ya que a menudo las alternativas que se presentan pueden afectar sustancialmente a los resultados de los proyectos. Ejemplos de estas opciones son la posibilidad de ampliar el alcance de un proyecto, abandonarlo si fuera necesario o acelerar su desarrollo e incurrir antes de lo previsto en los gastos conexos. Aunque no todas las organizaciones realizan formalmente evaluaciones basadas en las opciones reales, muchas han adoptado procesos para identificar, desde un principio, las alternativas que va a generar el proyecto.
En el caso práctico 3 que presentamos en esta guía se destacan los tipos de opciones que pueden surgir en un proyecto farmacéutico, y se ilustra la naturaleza compleja de estas. Representar gráficamente estas opciones en un diagrama y determinar sus aspectos más relevantes puede proporcionar información valiosa para la planificación de proyectos o carteras de proyectos. La adopción de un enfoque basado en opciones puede ayudar a las empresas a gestionar eficazmente conjuntos de proyectos tecnológicos, al considerar el impacto y el valor potenciales de las diferentes opciones.
Más allá de este paso inicial de identificar opciones clave, llevar a cabo una valoración formal de las opciones reales puede proporcionar valoraciones financieras para los proyectos que resultan de gran utilidad a la hora de realizar comparaciones entre ellos cuando, en las grandes empresas, compiten por recursos. La aplicación de esta metodología también permite obtener valoraciones potenciales, que pueden resultar útiles para una empresa biotecnológica a la hora de obtener financiación o de negociar un acuerdo. Como primer paso en el proceso de valoración, es importante determinar el conjunto de opciones integradas en el proyecto. Normalmente esta información tendrá que presentarse al equipo interno y a la dirección de la empresa o, como mínimo, si se está negociando un acuerdo, describirse en rasgos generales a la contraparte.
Al incorporar esta lógica basada en opciones y realizar valoraciones con el método de las opciones reales, las organizaciones pueden obtener una comprensión más profunda del valor de sus proyectos y de los potenciales resultados de estos. Este enfoque posibilita una toma de decisiones más informada, una mejor planificación estratégica y una asignación de recursos optimizada.
En comparación con los enfoques de evaluación anteriores, la valoración de fármacos potenciales en etapas tempranas de desarrollo, de empresas biotecnológicas o farmacéuticas, utilizando el método de las opciones reales proporciona una representación más completa de su valor potencial. Esto contribuye a la optimización de la toma de decisiones relacionadas con actividades de inversión, acuerdos de licencias, colaboraciones u otro tipo de disyuntivas estratégicas, teniendo en cuenta el valor de la flexibilidad gerencial y la capacidad de adaptarse a las circunstancias cambiantes a lo largo del proceso de desarrollo. Esta es la ventaja más destacada de las valoraciones realizadas mediante opciones reales frente a los cálculos basados en el VAN: el método de opciones reales tiene en cuenta específicamente la flexibilidad y las distintas vías futuras que el proyecto puede seguir. En un cálculo estándar del VAN se contempla una única vía lineal; bajo el método del rVAN se incorporan varios escenarios futuros, utilizando un marco de árbol de decisión; con el método de las opciones reales se modelan expresamente la flexibilidad y el crecimiento potencial que son inherentes a un proyecto. Una ventaja del método binomial de opciones reales es que permite variar las tasas de descuento en diferentes etapas del desarrollo de un proyecto, por ejemplo a medida que el riesgo disminuye gracias a la experiencia y las competencias adquiridas.
El método de opciones reales tiene su origen en las transacciones sobre opciones financieras
Antes de examinar en detalle la valoración de opciones reales, merece la pena poner de relieve los orígenes de este enfoque, en el sector financiero. Si bien las opciones de compra o venta de acciones y otros valores financieros presentan ciertas similitudes con los proyectos de desarrollo tecnológico, las diferencias son también notables, y estas características influyen de manera muy significativa en la elección del método de cálculo.
Opciones financieras
Algunas opciones financieras estándar son las call (compra) y las put (venta), que permiten adquirir o vender acciones de una empresa que cotiza en bolsa. En este contexto, una opción de compra proporciona al titular el derecho, pero no la obligación, de adquirir una acción de una empresa concreta a un precio preestablecido, que se denomina precio de ejercicio. El hecho de utilizar la opción y adquirir la acción subyacente se denomina ejercicio de la opción. Por ejemplo, si el precio de una acción en el momento de la adquisición de la opción de compra es de 50 dólares EE. UU. y la opción tiene un precio de ejercicio de 60, entonces la opción se utilizará si el precio aumenta por encima de los 60 dólares EE. UU. Si el precio en el momento de ejercicio de la opción es de 70 dólares y el costo original de la opción fue de 5 dólares, entonces se habrá obtenido una ganancia de 15 dólares.
Del mismo modo, las opciones de venta ofrecen al tenedor el derecho, pero no el deber, de obligar a una contraparte a comprar un activo a un precio específico; estas opciones pueden utilizarse como protección contra caídas en los precios de los activos. Por ejemplo, si el precio de una acción baja de 50 a 10 dólares, una opción de venta que permita al titular de la acción vender a 40 dólares tendrá valor.
Se puede comprar y vender una amplia variedad de opciones (o derivados) sobre diversos activos financieros; esos activos se denominan activos subyacentes (o subyacentes), ya que en ellos se basa la creación y negociación de las opciones. Ciertas opciones pueden ejercerse en cualquier momento (opciones americanas) y otras solo en un momento determinado previamente especificado, por ejemplo tres meses después de la compra (opciones europeas).
Muchas opciones reales son análogas a las opciones financieras de compra, ya que la opción se ejercerá si el valor del proyecto ha aumentado: las opciones de crecimiento, como la ampliación de una fábrica o la expansión a nuevos mercados, se inscriben en esta categoría. El cierre de una fábrica o la reducción de su capacidad productiva pueden considerarse como mecanismos análogos a lasopciones de venta. Muchas opciones reales son de naturaleza americana en el sentido de que el momento de ejercicio, si esta posibilidad se da, no está predeterminado, sino que podría ocurrir en cualquier etapa del proyecto, cuando se considere adecuado. Otras opciones, como el resultado de los ensayos clínicos, presentan más similitudes con las opciones europeas, ya que el cambio en el valor del subyacente, es decir, un proyecto dado, se conocerá en un momento futuro específico.
Black-Scholes y soluciones analíticas
La conocida ecuación Black-Scholes es una metodología para calcular el precio de la opciones financieras de compra de tipo europeo (Black y Scholes, 1973). La formulación de la ecuación fue fundamental para que se fuese generalizando el uso de ecuaciones (soluciones analíticas) en la fijación de precios de las opciones, y actualmente contamos con una amplia variedad de enfoques de este tipo para distintas clases de opciones. Véase la Ecuación 3.
A través de un enfoque financiero conocido como paridad put-call, una opción de compra puede replicarse con otros instrumentos financieros. En la formulación del enfoque Black-Scholes se asume que esta replicación es posible y que en los mercados financieros existe el arbitraje: si el precio de la opción de compra se fija incorrectamente, los operadores del mercado comprarán o venderán la cartera de replicación y la opción para obtener ganancias. Estas hipótesis de carteras replicables y arbitraje son válidas en muchos mercados financieros y respaldan el uso de la tasa libre de riesgo en las ecuaciones Black-Scholes (y otras similares); sin embargo, a menudo surgen dificultades cuando se trata de aplicar el modelo Black-Scholes, o un enfoque analítico similar, a la fijación de precios de opciones reales en un entorno industrial.
Retos que plantea aplicar el enfoque de cálculo de precios para activos financieros a la valoración de opciones reales
En el caso de las opciones reales, a menudo es difícil establecer una cartera que replique la opción, incluso de manera aproximada. Pueden existir algunas situaciones que permitan una replicación aproximada; por ejemplo, una oportunidad de penetración en el mercado que esté “en manos” de una empresa farmacéutica podría replicarse en cierta medida comprando acciones de empresas similares competidoras. De manera análoga, ciertos autores han sugerido que las oportunidades de exploración y comercialización a las que tienen acceso las grandes petroleras pueden replicarse parcialmente con acciones de empresas competidoras. Sin embargo, en el caso de muchas opciones reales, es difícil identificar una cartera de replicación que sea posible adquirir o vender. En el caso de un proyecto de desarrollo de fármacos o de un programa de desarrollo de tecnología, con frecuencia no resulta obvio cómo se podría replicar el proyecto o programa específico de manera que pudiesen aprovecharse las oportunidades de arbitraje que hayan podido generar valoraciones erróneas. Dadas las premisas de la ecuación Black-Scholes, en muchos casos esta fórmula no resulta válida o apropiada para su uso en ciertos ámbitos. Se pueden plantear problemas similares en relación con otras muchas fórmulas analíticas.
Tal vez menos significativo, pero digno de mención, es que los enfoques analíticos estándar de fijación de precios para las opciones se basan en el concepto de que el riesgo del activo subyacente es independiente del riesgo de la opción y que se da una exogeneidad del riesgo, es decir, que la creación de la opción no afecta al riesgo del subyacente. En otras palabras, la negociación de la acción y su rentabilidad pueden considerarse completamente independientes de la compra o venta de cualquier opción que se base en el precio de la acción de la empresa, aunque el valor de las opciones dependa del precio de aquella. Dado que muchas opciones reales se ven alteradas, hasta cierto punto, por decisiones de la empresa que “posee” la opción (por ejemplo, entrada en el mercado u otras alternativas de crecimiento), esta hipótesis no siempre es válida. Afortunadamente, se han desarrollado otros enfoques de valoración de opciones y algunos de ellos pueden aplicarse para valorar los tipos de opciones reales que surgen en el desarrollo de productos y tecnologías.
Volatilidad
Un concepto fundamental en la valoración de cualquier opción es la volatilidad. En el sector financiero, esto se define como la variación del precio de la acción, por ejemplo, la desviación estándar del precio a lo largo de un período de tiempo determinado, por ejemplo 30 o 90 días. En las opciones de compra, la volatilidad suele considerarse como un aspecto positivo: cuanto mayor sea la variación (alza o descenso) del precio, mayor será la probabilidad de que este se eleve por encima del precio de ejercicio. El precio también puede bajar, pero en este caso, la única pérdida es el costo de adquisición de la opción; por otro lado, si la cotización del subyacente aumenta por encima del precio de ejercicio, las ganancias pueden ser sustanciales. Puesto que muchas opciones reales son análogas a las opciones de compra, puede parecer que una alta volatilidad es algo positivo, pero hay que ser cautos. El valor de la volatilidad que se utiliza para los cálculos debe evaluarse cuidadosamente, dada su repercusión en el resultado. Los lanzamientos comerciales en nuevos mercados y otros proyectos inherentemente riesgosos pueden tener una alta volatilidad, y establecer incorrectamente los valores de esta podría dar lugar a deficiencias en las decisiones de selección de proyectos. Por ejemplo, si una empresa está interesada en penetrar en un mercado con el que no está familiarizada, debe investigar la volatilidad de la operación, mediante la búsqueda de iniciativas similares de otras empresas, en lugar de aplicar un valor de volatilidad elevado simplemente porque la empresa en cuestión tiene poca experiencia en ese tipo de proyectos.
Métodos de valoración de opciones reales
Existen cuatro enfoques principales para utilizar el método de opciones reales, a saber: el basado en fórmulas (Black-Scholes y soluciones analíticas similares); el modelo binomial de valoración de opciones, en el que se utilizan árboles de decisión; las simulaciones; y el método de diferencias finitas (Bogdan y Villiger, 2010). En esta guía, centraremos nuestros esfuerzos en el cálculo del valor de las opciones reales a través de árboles de decisión, ya que son fáciles de diseñar, resolver y visualizar. Con los árboles de decisión, el usuario puede representar una amplia gama de opciones, incluidas aquellas de mayor complejidad.
En el sector de la biotecnología, los encargados de la toma de decisiones prefieren modelos de valoración que se perciban como transparentes, comprensibles y defendibles. El modelo binomial, gracias a su planteamiento escalonado basado en árboles de decisión, facilita la comprensión del proceso de valoración y de los supuestos subyacentes por parte de los encargados de la toma de decisiones, y resulta más sencillo de entender que el modelo Black-Scholes. Además, el modelo binomial permite una mayor flexibilidad en la captura de las complejidades de los activos biotecnológicos en etapas iniciales, como la volatilidad cambiante y los múltiples puntos de decisión. Proporciona una representación visual de los posibles resultados futuros, por lo que los encargados de la toma de decisiones lo perciben como un enfoque más intuitivo. Mientras que el modelo binomial puede requerir más recursos computacionales y tiempo en comparación con el modelo Black-Scholes, es posible que los encargados de la toma de decisiones estén dispuestos a invertir en un modelo más completo si esto facilita la comprensión y refuerza la confianza en los resultados de la valoración. Basándonos en esta afirmación, nos centraremos en aplicar el enfoque binomial al caso práctico que se incluye en la sección siguiente.
Diseño y resolución de los árboles de decisión
Uno de los ejemplos más simples de árboles de decisión es el árbol binomial recombinante, que comienza con una determinación de los factores que influyen en el valor del proyecto. Entre estos factores figuran las estimaciones de ventas máximas y su tasa de crecimiento prevista, la duración (por ejemplo, anual), la probabilidad de éxito durante el desarrollo y la comercialización, el margen estimado, los costos presupuestados para el desarrollo y el lanzamiento, los gastos operativos, y la volatilidad de las estimaciones sobre el máximo de ventas. A partir de este punto, modelamos el valor del proyecto (Vt) desde el presente hasta un determinado punto (Δt) en el futuro en el que la situación del mercado o bien mejora:
o empeora:
El árbol se ramifica con nuevos nodos a medida que avanzamos en el tiempo hacia un estadio final. El árbol se puede presentar visualmente como se muestra en el Gráfico 6.
En la valoración de opciones financieras, el método binomial se aplica comenzando en un tiempo cero y avanzando hacia el siguiente conjunto de nodos para determinar el valor de la acción en los escenarios de mejora o empeoramiento. La operación se repite para el próximo punto temporal, y luego para el siguiente, hasta completar el árbol (trabajando de izquierda a derecha en el diagrama). Una vez completada la ramificación de las valoraciones de la acción, se examina el conjunto de nodos situados en el extremo derecho del árbol, que representan el último punto temporal y, a partir de esos valores, se va retrocediendo en el árbol (de derecha a izquierda) para calcular el valor de la opción. Al llegar al nodo ubicado en el tiempo cero, se obtendrá la información requerida, que es el valor de la opción (en lugar del valor de la acción, que ya se conoce) en la actualidad. Aplicar este enfoque a un proyecto de desarrollo farmacéutico es relativamente complejo, en razón del número de factores que deben tenerse cuenta.
El valor inicial del proyecto (Vt) es, normalmente, el pico de ventas estimado para el producto en desarrollo, según la estimación actual, y el punto de partida (t) es un punto durante el desarrollo del proyecto, por ejemplo el comienzo de un ensayo clínico. Por lo tanto, cada punto de decisión corresponde al final de un hito (por ejemplo, ensayos de Fase I) y el comienzo de otro (por ejemplo, ensayos de Fase II). Se pueden añadir otros puntos temporales, que permitan observaciones provisionales o la posibilidad de abandonar anticipadamente el proyecto. Los ensayos clínicos pueden tener éxito, lo cual corresponderá a un aumento de valor del proyecto:
o no tenerlo, lo que generará un deterioro de su valor:
Para estimar el incremento o deterioro del valor del proyecto, tomamos prestado del mundo de las finanzas las fórmulas que figuran en el Gráfico 6. El surgimiento de la exponencialidad se debe a que, en el caso de lapsos de tiempo muy breves, las soluciones analíticas y las binomiales convergen.
Luego determinamos el valor del proyecto para cada nodo hasta el último punto de decisión (punto de decisión 3). En este punto, calculamos los flujos de efectivo descontados a partir de las cifras de ventas (compuestas) hasta el pico de ventas, lo cual, en el ámbito de las opciones financieras, equivaldría a la acción subyacente, y posteriormente determinamos el rVAN para cada nodo. Algunos nodos probablemente producirán un rVAN negativo, por ejemplo en el caso de ensayos clínicos fallidos, lo que sugiere que el proyecto generaría pérdidas. Para estos rVAN negativos abandonaríamos el proyecto y equipararíamos el valor a cero.
Una vez calculados los valores del rVAN para las ventas (compuestas) en cada nodo final del último punto de decisión (punto de decisión 3), debemos retroceder a través de cada rama, hasta el momento temporal anterior (punto de decisión 2) y calcular el rVAN del proyecto o de la opción (por analogía con las opciones financieras) para cada nodo. En nuestros cálculos, debemos aplicar la tasa de descuento y tener en cuenta la probabilidad de éxito para la etapa de desarrollo en cuestión. Repetiremos este ejercicio para todos los nodos, desde el punto final hasta retroceder al punto inicial (Vt).
El uso de opciones reales puede resultar confuso y es necesario establecer cuidadosamente las opciones que se incluirán en el proyecto, además de encarar el proceso de valoración de modo muy sistemático. El Chartered Financial Analyst Institute, que promueve el análisis financiero como disciplina profesional, publicó una guía elaborada por Chance y Peterson (2002), que es uno de los textos más accesibles y enfocados a la práctica para la aplicación de la metodología basada en opciones reales. Este texto es un recurso de gran utilidad para comprender de un modo pragmático los enfoques de valoración de las opciones reales.
Antes de continuar con el ejemplo práctico sobre el desarrollo de compuestos farmacéuticos, consideremos otro ejemplo en el que se destacan los elementos clave del enfoque binomial. Este caso práctico es una adaptación, en la que se utilizan valores diferentes, de un texto de Moreira,
Una empresa está planeando construir una nueva fábrica para suministrar un producto al mercado. El VAN del proyecto, evaluado utilizando métodos habituales, es de 50 millones de dólares EE. UU. Los gerentes de la firma creen que existe la posibilidad de ampliar la fábrica, por 15 millones, si las ventas son superiores en un 40 % a las previsiones iniciales iniciales, que son las utilizadas para el cómputo del VAN. Esta es opción de expansión o crecimiento es análoga a una opción financiera de compra. La empresa tiene la posibilidad, pero no la obligación, de ampliar la fábrica, pero solo lo hará si el valor del subyacente (VAN del proyecto resultante de los flujos de efectivo) resulta rentable, es decir, excede el costo de ejercicio, es decir, el gasto que conllevaría la ampliación de la fábrica. En el árbol binomial, los gerentes de la empresa no pueden estimar con certeza la probabilidad de que los flujos de efectivo sean mayores o menores de lo previsto, pero creen que su volatilidad se situará en torno al 20 % (sobre la base de los análisis de mercado de que disponen). La tasa de interés es del 5 %. Por simplicidad, asumimos que la fábrica se construyó rápidamente al comienzo del primer período de tiempo.
Estos datos permiten asignar a esa opción de crecimiento los valores siguientes:
S = 50 millones de dólares. Este es el valor del subyacente en el punto temporal cero, es decir, el VAN del proyecto.
r = 0,05. Esta es la tasa de interés.
Δt = 1. Este ejemplo se divide en dos períodos de tiempo (cada uno de un año).
X = 15 millones de dólares. El precio de ejercicio (es decir, el costo de la ampliación) es de 15 millones.
σ = 20 %. Se trabaja con la hipótesis de que la volatilidad permanece invariable.
El árbol binomial puede construirse en base al valor inicial del subyacente (S) y los factores de creación y destrucción de valor que se van dando a lo largo del tiempo (u y d). En el Gráfico 7 se muestra la estructura característica de este tipo de árbol. Los valores de los nodos se obtienen multiplicando el valor inicial (S) por los multiplicadores o reductores correspondientes a cada nodo.
Dado que los gerentes de la empresa no se sienten capaces de estimar las probabilidades de crecimiento o contracción en el árbol de decisión, se adoptará un enfoque de valoración neutral del riesgo, en el que se aplicarán fórmulas para calcular las probabilidades de los incrementos y las disminuciones, recurriendo para ello a la tasa libre de riesgo.
En este ejemplo, los valores de los multiplicadores/reductores y la probabilidad son los siguientes.
u = 1,22
d = 0,82
p = 0,68
Al insertar los valores se genera el siguiente árbol binomial (Gráfico 8). Este árbol proporciona los valores del subyacente, es decir, el proyecto, en los diferentes puntos temporales bajo los distintos escenarios, de creación y destrucción de valor.
Después de haber realizado los cálculos de izquierda a derecha a través del diagrama para encontrar los valores del subyacente en los diferentes momentos temporales para cada escenario, es necesario trabajar regresivamente de derecha a izquierda para determinar el valor de la opción. Para calcular el valor intrínseco de la opción, primero se calcula el valor conjunto del proyecto y la opción. Para iniciar este proceso, el valor del proyecto (con la opción) se puede determinar en los nodos finales del árbol (Gráfico 8). En el nodo superior derecho, por ejemplo, el valor del proyecto con la opción equivale al máximo del valor del proyecto y del valor del proyecto más el crecimiento del 40 % en las ventas, menos el costo de ejercicio, que es el de construcción de la fábrica. En la práctica, puede ser razonable utilizar como hipótesis ese mismo aumento porcentual en cada nodo, dadas las dificultades de estimar las ventas futuras y su efecto sobre el VAN del proyecto. De considerarse útil, esta técnica genérica se puede adaptar para aplicar estimaciones diferentes a los nodos finales.
Valor del proyecto con la opción, en el nodo superior derecho = Max (74,59, 74,59(1,4) – 15)
Puede utilizarse el mismo enfoque en los demás nodos situados en el extremo derecho del árbol. En el nodo más bajo, el crecimiento de las ventas no eleva el VAN del proyecto lo suficiente como para justificar el costo de construcción de la planta, por lo que la opción no se ejercería, es decir, la empresa no ampliaría la fábrica.
Para determinar los valores en cada uno de los nodos intermedios, se aplica la siguiente fórmula, utilizando los valores en los nodos inmediatamente adyacentes al superior e inferior del lado derecho, que corresponden al período de tiempo siguiente.
donde
fi,j = valor del nodo correspondiente al punto temporal i que ocupa la posición (altura) j en el árbol binomial
y q es el término que traduce las probabilidades de incremento y disminución, como se ha señalado anteriormente.
Por ejemplo, en el nodo más alto para el punto temporal intermedio de 1 año, el valor se calcula de la siguiente manera.
El valor del nodo izquierdo, para un tiempo igual a cero, se calcula entonces de la misma manera, utilizando los valores previamente determinados para los nodos intermedios. Estos cálculos generan el conjunto de valores que se muestran en el Gráfico 9.
Puesto que los resultados de este árbol binomial son el conjunto de valores calculados para el proyecto con la opción, es posible determinar el valor de la opción restando el valor del proyecto del valor combinado de los nodos. Se obtiene así un árbol que refleja el valor de la opción en diferentes momentos y bajo diferentes escenarios, como se muestra en el Gráfico 10.
Como era de esperar, el valor de la opción de crecimiento, o call, es mayor cuanto más valioso es el subyacente, es decir, la opción de ampliación adquiere valor cuando las ventas son robustas, pero carece de él, es decir, es una opción sin valor, o out of the money, cuando las ventas son relativamente débiles, en el nodo inferior derecho.
Es importante destacar que el valor del proyecto con la opción de ampliación supera el valor del proyecto calculado utilizando el VAN. El enfoque de flujos de efectivo descontados no tiene en cuenta la opción de crecimiento, que los gerentes conocen y deciden integrar en el proyecto. Esta es una de las limitaciones del enfoque basado en los flujos de efectivo descontados y, en consecuencia, las valoraciones obtenidas mediante el VAN pueden subestimar el valor real de muchos proyectos. Un beneficio clave del método de opciones reales es permitir que las oportunidades de flexibilidad gerencial, como esta opción de ampliación de la fábrica, se incluyan en la evaluación del proyecto y se valoren separadamente en términos financieros.
Valoración neutra en cuanto al riesgo
En general, los flujos de efectivo ciertos (libres de riesgo) descontados a la tasa libre de riesgo y las opciones financieras se valoran utilizando la tasa libre de riesgo, ya que existe una cartera replicable y, por lo tanto, pueden existir oportunidades de arbitraje no riesgosas. Para aplicar este enfoque con opciones reales, se requiere una cartera replicable y negociable, algo que rara vez sucede. Copeland y Antikarov (2001) proponen un enfoque de valores financieros sustitutivos (por ejemplo, acciones cotizadas en bolsa), pero reconocen las dificultades para aplicar este método.
En general, en el mundo real, los proyectos no están exentos de riesgos, por lo que conviene valorarlos utilizando una tasa de descuento que tenga en cuenta esa característica. La aplicación de este enfoque dentro de una estructura de árbol de decisión binomial requiere que las probabilidades sean conocidas. En un entorno corporativo, a menudo es posible y deseable desarrollar un árbol de decisión y estimar las probabilidades de los movimientos de creación y destrucción de valor, así como el escenario final si se ejerce la opción, es decir, las ventas y el VAN del proyecto en caso de ampliación de la fábrica. En este contexto, sería normal aplicar una tasa de descuento corporativa estándar y una tasa para reflejar el riesgo. Algunos usuarios ajustan la tasa de descuento para tener en cuenta el riesgo, ya que es conveniente separar los efectos de la variación en los flujos de efectivo futuros del costo del capital, y muchas empresas exigirán el uso de una tasa estándar (que incorpore la existencia de riesgo) en las actividades de valoración, para reflejar el costo del capital para la empresa.
En el caso práctico 3 se utilizó la tasa libre de riesgo. ¿Por qué se hizo así? Existe una relación entre las probabilidades y la tasa de descuento. Si no se conocen las probabilidades, el enfoque estándar es utilizar la tasa libre de riesgo y valores de probabilidad que reflejen la neutralidad de riesgo. Los valores de p y (1–p), las probabilidades con neutralidad de riesgo, guardan relación con los factores de creación y destrucción de valor (u y d) y la tasa libre de riesgo. Para un conjunto dado de u y d, solo un valor de p corresponde a una tasa libre de riesgo determinada. Hay varios conjuntos de probabilidades y tasas de riesgo (o ajustadas por riesgo) que podrían aplicarse en el modelo; sin embargo, para una tasa libre de riesgo dada, solo un valor de p permite los valores específicos de u y d. Cuando las probabilidades no se conocen y no pueden estimarse, el uso de valores con neutralidad de riesgo proporciona una vía pragmática para estimar el valor de la opción.
Sin embargo, aunque este uso de las probabilidades con neutralidad de riesgo en el método binomial es un enfoque frecuente, es importante reconocer que pesan sobre la aplicabilidad de este interrogantes legítimos en el plano teórico. Para que este enfoque sea verdaderamente válido, debe haber una cartera negociable que permita la replicación y esta ha de estar disponible en un mercado líquido, de manera que exista una posibilidad de arbitraje no riesgosa. Como se señala en el informe, esto es muy infrecuente en el caso de las opciones reales que se dan en entornos corporativos.
A pesar de ello, el consenso entre muchos usuarios, que se ha desarrollado a lo largo de los últimos 30 años, es que, si se utiliza el método binomial en lugar de una solución analítica basada en ecuaciones, el resultado del modelo de valoración de opciones reales resulta útil y, en muchos casos, no es demasiado sensible al valor exacto de la tasa libre de riesgo. Este tema se analiza en detalle en la guía del Chartered Financial Analyst Institute que han elaborado Chance y Peterson (2002). Todo usuario de enfoques de valoración con neutralidad de riesgo debe ser consciente del cuestionamiento teórico de esta metodología y de las limitaciones de las hipótesis básicas que se utilizan en la valoración de opciones.
En la práctica, el uso de la tasa de descuento estándar de la empresa (costo del capital) y las probabilidades estimadas, utilizando un marco de árbol de decisión, proporciona un enfoque pragmático para la valoración. Si bien el método de opciones reales ofrece un enfoque alternativo cuando estas probabilidades no son conocidas y no se pueden estimar con fiabilidad, es cuestionable en el plano teórico, incluso cuando se utiliza el método binomial.
Este estudio de caso es un ejemplo realista de la aplicación de este enfoque en la práctica. Evaluaremos el proyecto de la fibrosis quística utilizando el método de valoración de opciones reales, siguiendo estos pasos:
Paso 1: Determinar los factores creadores y destructores de valor en el proyecto
El primer paso antes de desarrollar nuestro árbol de decisión es determinar los factores más relevantes y las variables que más afectan al proyecto. Suponiendo que el desarrollo del proyecto se ajuste a las previsiones, pronosticamos que las ventas máximas serán de 420 millones de dólares, con una volatilidad anual ( σ) del 20 % y una tasa de crecimiento de las ventas (µ) del 0 %. A partir de los cálculos de los referidos flujos de efectivo descontados, conocemos la duración, el costo y las tasas de éxito de cada fase de desarrollo del proyecto. Mantendremos la tasa de descuento del 10 % y asumiremos que el margen operativo es del 75 %. Estas características del proyecto se resumen en el Cuadro 7.
Examinemos brevemente cómo se puede determinar cada parámetro:
Máximo de ventas: para estimar el pico de ventas es necesario realizar estudios de mercado, analizar qué medicamentos comparables están disponibles en el mercado y estudiar factores como la prevalencia de la enfermedad, el tamaño potencial del mercado, la competencia y las estrategias de precios. Los informes de mercado, los especialistas en el sector y los datos históricos de ventas pueden proporcionar información valiosa para estimar los ingresos potenciales que generará el medicamento.
Tasa de descuento (r): la tasa de descuento representa el costo del capital o la tasa de rentabilidad requerida. Por lo general, es el costo de capital de la empresa, como se ha explicado en la sección dedicada al rVAN; si no se conoce este valor, es posible determinar una tasa a partir de los estándares del sector o de las expectativas de los inversores. A menudo se utilizan modelos financieros publicados, informes de analistas de bancos de inversión y valores de referencia del sector para establecer una tasa de descuento adecuada. Cuando se emplee un enfoque de valoración neutral del riesgo, debe utilizarse la tasa libre de riesgo.
Lapsos de tiempo (Δt): el concepto de lapso de tiempo se refiere a la duración de cada período en el modelo de árbol de decisión. La elección de los lapsos temporales depende de las características específicas del desarrollo del medicamento y de la dinámica del mercado. Por lo general, se utilizan lapsos de tiempo más cortos para mercados complejos y rápidamente cambiantes, y más largos para mercados más estables.
Volatilidad anual (σ): la volatilidad anual refleja la incertidumbre o la variabilidad de los picos de ventas estimados. Este parámetro se determina analizando datos históricos de ventas de fármacos similares, considerando las dinámicas del mercado, evaluando el impacto de factores potenciales como cambios regulatorios o de la competencia, y consultando a especialistas en el sector. Los métodos estadísticos, como el cálculo de la desviación estándar de las ventas pasadas, pueden ayudar a estimar la volatilidad anual.
Margen estimado: el margen estimado representa el margen de beneficio o el porcentaje de ingresos retenido después de deducir los costos de producción, comercialización y otros gastos. Por lo general, se determina en función de los valores de referencia del sector, la estructura de costos y las proyecciones de beneficios. Para estimar el margen del medicamento específico que se está evaluando se recurre al análisis financiero y se recaban opiniones entre especialistas del sector.
Tiempo de comercialización hasta el máximo de ventas: el tiempo de comercialización necesario para alcanzar el pico de ventas es el número de años que serán necesarios desde el lanzamiento del fármaco para que este alcance su máximo potencial de ventas. Este parámetro se basa en estudios de mercado y en datos históricos de fármacos similares, así como en la tasa de adopción prevista y en otros factores que influyen en la penetración y aceptación comercial.
Costos de lanzamiento: los costos de lanzamiento abarcan los gastos en que se incurre durante el lanzamiento inicial del medicamento, entre ellos los ligados a la publicidad, las ventas, la distribución y el cumplimiento normativo. Estos costos se estiman teniendo en cuenta los valores de referencia del sector, el alcance de la estrategia de lanzamiento, los requisitos de entrada en el mercado y las necesidades de recursos previstas.
Tasa de crecimiento (µ): la tasa de crecimiento representa el incremento de las ventas que se prevé lograr desde el lanzamiento del producto hasta que se alcance el pico de ventas. Puede verse afectada por factores como la saturación del mercado, la competencia, las nuevas aplicaciones terapéuticas, así como por las estrategias de mercado y de gestión del ciclo de vida del fármaco. Para estimar la tasa de crecimiento puede recurrirse a un análisis del mercado, a las previsiones con que suele trabajarse en el sector y a las opiniones de especialistas.
Es importante señalar que estos parámetros no están exentos de incertidumbre, y que se pueden contemplar diferentes escenarios y realizar análisis de sensibilidad para comprender mejor el efecto que tendrían las variaciones en los valores de los parámetros sobre los resultados de la valoración. Dada la importancia de la volatilidad en los cálculos de opciones, es indispensable evaluar cuidadosamente este valor y estudiar la sensibilidad de los resultados a esta variable.
Paso 2: Diseñar el árbol de decisión
Utilizando estos datos y las fórmulas del Cuadro 7 podemos determinar los valores siguientes para el proyecto: u = 1,22, d = 0,82, p = 45 % y (1–p) = 55 %. Ahora podemos diseñar el árbol siguiendo el enfoque utilizado por Bogdan y Villiger (2010), como se muestra en el Cuadro 8.
En el enfoque de Bogdan y Villiger se diseña un árbol binomial para la estimación del máximo de ventas. Primero se calcula un rVAN para el fármaco potencial y se determina cuándo es probable que se llegue al máximo de ventas. Al incorporar desde un principio esta estimación acerca del máximo de ventas, el árbol de decisión captura el potencial de crecimiento y las decisiones estratégicas subsiguientes que pueden influir en el éxito y los resultados financieros del medicamento. Nuestro fármaco potencial está, de hecho, en su fase inicial de ensayo clínico, por lo que la incertidumbre acerca del máximo de ventas es considerable. El árbol de decisión permite la exploración de diferentes escenarios y puntos de decisión a lo largo del ciclo de desarrollo del fármaco. En el árbol se tienen en cuenta los riesgos, las incertidumbres y las opciones estratégicas potenciales que pueden influir en el grado de éxito del medicamento y, por consiguiente, en su valor.
El árbol de decisión se ramifica en cada punto de decisión, donde se ponderan factores como los resultados de los ensayos, las aprobaciones regulatorias, las condiciones del mercado y el panorama competitivo. Al cuantificar estos factores probabilísticamente e incorporar las ventas máximas estimadas, el árbol de decisión proporciona información sobre el valor del fármaco potencial bajo diferentes escenarios. El objetivo de desarrollar un árbol de decisión de esta manera es permitir un análisis más completo del valor del fármaco potencial, en el que se incorpora tanto la incertidumbre de la trayectoria de desarrollo como las posibles decisiones estratégicas que pueden afectar a su éxito futuro. Con este enfoque se logra un marco estructurado para evaluar las implicaciones financieras de las diferentes opciones de inversión, lo cual ayuda a las partes interesadas a tomar decisiones informadas sobre la asignación de recursos, la concesión de licencias y sobre otras estrategias de desarrollo
Basándonos en el Cuadro 7, estimamos que existe la posibilidad alcanzar los 2 080 millones de dólares EE. UU. en el pico de ventas (el nodo final de valor más alto). Sin embargo, la probabilidad de este escenario es del 0,2 %, altamente improbable. Por el contrario, nuestras estimaciones más probables son 420 millones (con una probabilidad del 26,3 %, y 282 millones (con una probabilidad del 25,7 %). También observamos, en cada punto temporal (columnas) la suma de las probabilidades de todos los nodos es de un 100 %. Para este proyecto, hay tres puntos de decisión: el comienzo de la Fase II, el comienzo de la Fase III y la etapa de aprobación.
En el Gráfico 11 se muestra la probabilidad de los resultados posibles para cada punto temporal.
Al analizar los resultados posibles, para cada punto temporal, de nuestro árbol de decisión, se observa un amplio abanico de estimaciones de ventas máximas para el fármaco potencial. Este rango abarca desde una estimación elevada de 2 080 millones de dólares EE. UU. hasta una estimación baja de 85 millones. Dentro de este espectro, dos resultados parecen ser los más probables: 420 y 282 millones de dólares EE. UU. Estas cifras proporcionan información valiosa acerca de la rentabilidad financiera del fármaco potencial en diferentes escenarios. Los distintos resultados reflejan las incertidumbres y los riesgos inherentes al desarrollo de medicamentos, debido a la variabilidad posible en los resultados de los ensayos clínicos, la obtención de las aprobaciones regulatorias, la dinámica del mercado y la competencia.
La importancia de estos resultados radica en sus implicaciones para la toma de decisiones y la planificación estratégica. Al entender esta gama de resultados potenciales, obtenemos una comprensión más clara del perfil de rentabilidad/riesgo de cada estrategia de desarrollo, acuerdo de licencia o configuración de los recursos asignados. Este conocimiento nos permite tomar decisiones más informadas sobre las alternativas de desarrollo más idóneas.
Cabe destacar que el análisis de los diferentes resultados posibles pone de manifiesto la utilidad de recurrir a un enfoque basado en el árbol de decisión. Esta metodología permite evaluar, de manera estructurada, los posibles resultados financieros de diferentes opciones estratégicas, lo cual facilita la comprensión de las incertidumbres inherentes a la valoración biotecnológica en etapas tempranas. Esta evaluación integral apoya la planificación estratégica, facilita la optimización de recursos y, en última instancia, ayuda a maximizar el potencial del fármaco que se está desarrollando.
Paso 3: Calcular el rVAN de todos los resultados para cada punto temporal
Una vez diseñado el árbol hasta la etapa de lanzamiento al mercado, para el subyacente (el pico de ventas del medicamento), utilizamos estas estimaciones del máximo de ventas para calcular los flujos de efectivo descontados del proyecto, a fin de componerlos y sumarlos para determinar el rVAN del proyecto/opción para cada nodo (Cuadro 9).
A continuación, repetiremos este ejercicio para cada nodo final. Así obtendremos los valores del rVAN que figuran en el Cuadro 10.
Paso 4: Ampliar los cálculos a las fases anteriores del proyecto
Ahora que tenemos calculados los resultados finales del valor de la opción, es decir, el valor de emprender el proyecto de desarrollo del fármaco, podemos ir retrocediendo a lo largo del árbol hasta el punto temporal anterior (último año de la Fase III) y determinar el rVAN para el desarrollo del proyecto y el valor de la opción en cada nodo. En nuestros cálculos, debemos tener en cuenta las tasas de éxito de cada fase y descontar correctamente los valores utilizando la fórmula de la Ecuación 5.
Estos cálculos arrojan los valores consignados en el Cuadro 11.
Al determinar el rVAN del proyecto para cada resultado del árbol de decisión y extender el cálculo a fases anteriores del proyecto, se pueden realizar varias comprobaciones para garantizar la precisión y fiabilidad de los resultados. Estas comprobaciones sirven de validación y ayudan a evaluar si los valores calculados son razonables. Algunas de las comprobaciones más frecuentes son:
Análisis de sensibilidad: la variación de parámetros clave, tales como picos de ventas, tasas de descuento, costos de desarrollo o plazos, permite examinar en qué medida los cambios en estas variables afectan al rVAN. Este análisis facilita la identificación de los factores que repercuten de manera más sustantiva en la valoración, y a través de él pueden detectarse áreas en las que la incertidumbre es más acusada, así como variables que resultan especialmente sensibles.
Comparación con datos históricos: contrastar el rVAN calculado con proyectos anteriores que sean similares o con valores de referencia del sector puede proporcionar comparativas útiles. Si los valores calculados se desvían considerablemente de los datos históricos, puede que sea necesario un escrutinio más pormenorizado o una reevaluación de las hipótesis subyacentes.
Opiniones de especialistas: recabar opiniones de especialistas en el sector, tales como profesionales con experiencia en biotecnología, consultores o asesores, puede ayudar a validar que las estimaciones del rVAN son razonables. Estas opiniones pueden aportar información valiosa sobre las dinámicas y los riesgos del sector de la biotecnología.
Coherencia con las expectativas del mercado: evaluar si el rVAN calculado se alinea con las expectativas del mercado, las perspectivas de los inversores y las tendencias en el sector puede servir de verificación. Si la valoración parece sustancialmente desalineada con las condiciones imperantes en el mercado o las percepciones de los inversores, puede estar justificado realizar una reevaluación de los valores o las hipótesis subyacentes.
Con estas comprobaciones se aumentan la credibilidad y la solidez de la valoración, y se facilita la detección de posibles errores, sesgos o incoherencias en el modelo, lo cual permite refinarlo o realizar ajustes. Gracias a estas medidas de validación, los responsables de la toma de decisiones pueden depositar una mayor confianza en los resultados del rVAN y basar en ellos decisiones estratégicas, de asignación de recursos o de evaluación de oportunidades de inversión. En última instancia, este método permite evaluar el valor y el riesgo potenciales de los activos de PI biotecnológicos que se encuentran en etapas iniciales de desarrollo, lo cual propicia que se tomen decisiones informadas y que se maximice el potencial de los proyectos.
La metodología que aquí se detalla es un enfoque exhaustivo y requiere recursos considerables para la recabación de datos y la computación de valores. En otras circunstancias, por ejemplo, ciertos escenarios de concesión de licencias sobre tecnología, para elaborar un modelo útil que permita el cálculo de un valor financiero del proyecto puede resultar suficiente una evaluación más simple de cada nodo. El método binomial es flexible, adaptable a distintos escenarios y relativamente transparente para los usuarios de los datos finales; representa un enfoque robusto para la valoración de opciones reales y puede aplicarse con un formato riguroso y complejo, como en este ejemplo, o con otro más directo, según el contexto.
Cuestiones que han de tenerse en cuenta en las opciones reales
Como se mencionó anteriormente, la naturaleza binaria de los ensayos que se llevan a cabo para el desarrollo de fármacos (que pueden tener éxito o fracasar) puede hacer que pasen inadvertidas otras alternativas, las cuales representan para los gerentes de proyectos una gama de opciones que conviene estudiar. Por ejemplo, los resultados de los ensayos clínicos pueden ser muy positivos, y consecuentemente desencadenar la próxima fase de ensayos prevista. Por el contrario, el fármaco potencial también puede fallar en los ensayos, por cuestiones de seguridad o de eficacia, en cuyo caso el proyecto se abandona. También se dan casos en que las hipótesis de trabajo no consiguen probarse en los ensayos, pero los desarrolladores consideran que rediseñar o refinar el fármaco será suficiente para que puedan realizarse ensayos adicionales. Veamos un ejemplo sencillo para ilustrar estos puntos.
A la directora ejecutiva de Biotech le gustaría conseguir inversiones para financiar el proyecto estrella de su cartera, TumaBlok. A tal efecto, necesita articular la propuesta de valor que presentará a los inversores potenciales. Decide realizar una valoración utilizando el método de opciones reales. TumaBlok está entrando en la Fase II y es un tratamiento de segunda línea
En el Gráfico 12, los puntos temporales en rojo (2, 4, 5, 6, 7, 8, 9 y 11) representan puntos de decisión en el proyecto. La directora, para estimar el valor del proyecto al inicio (año 1), tendría que resolver cada ramificación del intricado árbol de decisión de TumaBlock. Los cálculos deben basarse en valores defendibles de los máximos de ventas, las tasas de crecimiento y las probabilidades de abandono del proyecto, a lo largo del desarrollo de todos los productos. Estos valores pueden obtenerse de promedios bien establecidos en el sector, cifras de venta de medicamentos comercializados similares y de empresas comparables a Biotech (en términos de cartera de productos y tamaño de la empresa). La directora también debe ser consciente de que los ensayos pueden prolongarse más de lo esperado y, en consecuencia, pueden costar más. Los cálculos han de reflejar esta posibilidad. Este ejemplo demuestra que un árbol de decisión puede ser complejo y requerir una resolución cuidadosa, si se quiere garantizar que todas las opciones viables se tienen debidamente en cuenta. Para las empresas que tienen varios proyectos en su cartera de desarrollo, puede se necesario contar con herramientas y recursos de valoración específicos, a fin de dilucidar el valor de proyectos individuales o del conjunto de sus carteras.
Conclusiones extraídas de la experiencia en la aplicación de opciones reales: ventajas e inconvenientes
Numerosos especialistas opinan que, de las técnicas que se presentan en esta guía, la valoración mediante opciones reales es el enfoque que más se aproxima a la verdad económica. La consideración explícita de las opciones de crecimiento y abandono es de gran utilidad y puede ayudar a informar detallados debates internos en las empresas, y proporcionar un marco para articular el valor de un activo o una tecnología en una negociación. Sin embargo, el análisis de opciones reales se basa en técnicas complicadas y es poco comprensible para muchas personas, entre ellas no pocos altos directivos de los sectores biotecnológico y farmacéutico. La inclusión de opciones de crecimiento puede generar valores que superan los generados por los enfoques basados en el VAN y dar lugar a preguntas incisivas, de ahí que en esta guía se aconseje aplicar el enfoque binomial. En la industria farmacéutica, el hecho de que el rVAN sea una noción ampliamente conocida ha hecho que sea la metodología preponderante, si bien muchas empresas han utilizado, al menos en algunas situaciones, enfoques de valoración de opciones reales en los últimos 10 a 15 años. El método de opciones reales plantea ciertos desafíos, pero es una herramienta de gran potencial, y es probable que se extienda su uso en la próxima década.