Flujos de efectivo descontados y valor actual neto
El método basado en los flujos de efectivo descontados es un instrumento de valoración ampliamente utilizado, a través del cual se calcula el valor de la PI estimando los flujos de efectivo que se prevé generar en el futuro con el desarrollo y la comercialización de dicha PI. En este capítulo presentaremos los estados de flujo de efectivo y explicaremos cómo se utilizan para evaluar la salud financiera de un activo, en este caso de PI. Además, se explicará qué son esos estados de flujos de efectivo y en qué consiste el descontarlos, lo que nos permitirá calcular el valor actual neto (VAN) de los flujos de efectivo futuros.
Con este enfoque de valoración, muy extendido, el evaluador determina la naturaleza de los flujos de efectivo para el proyecto en desarrollo. Los flujos de efectivo pueden entenderse como los fondos que entran o salen de la empresa, normalmente para desarrollar, producir y vender productos y servicios. En el estado de flujos de efectivo se consignan, de manera resumida, los fondos entrantes y salientes de una empresa para un período concreto. Los estados de flujo de efectivo y otros informes financieros permiten a las empresas, los inversores y los analistas entender si la empresa goza de buena salud financiera. En el Cuadro 3 se presenta como ejemplo un estado de flujos de efectivo.
En el cuadro, el pequeño negocio comienza con 20 000 dólares EE. UU. y en el primer mes genera 25 000 en ventas. La empresa incurre en varios gastos, como publicidad, gastos de personal y suministros. Además, cada mes tiene que reembolsar un préstamo pendiente. La compañía también abona mensualmente algunos gastos de capital.
En este ejemplo, el negocio tiene un flujo de efectivo neto positivo al final de cada mes. El estado de flujos de efectivo permite a la pequeña empresa supervisar su salud financiera. Del mismo modo, al considerar la comercialización de PI, debemos tener en cuenta los costos de desarrollo, las inversiones atraídas para apoyar la explotación y, en última instancia, las entradas de efectivo generadas por las ventas. Es importante señalar que los reembolsos de préstamos y los gastos de capital, si bien contribuyen a las salidas de efectivo totales del negocio, se consignan por separado, para mayor claridad y transparencia. En el caso del préstamo, por ejemplo, esta segregación permite a quienes consultan los estados financieros analizar por separado los desembolsos ligados al endeudamiento y la amortización y los flujos de efectivo derivados de otras actividades de la empresa.
Para la valoración de la PI, asumimos que esta se encuentra en etapas tempranas de desarrollo: descubrimiento, estadios preclínicos o Fase II. El estado de flujos de efectivo refleja progresivamente el avance en las etapas de desarrollo, a medida que la PI es sometida a ensayos clínicos y supera exámenes de las autoridades reguladoras, hasta su comercialización. Los flujos de efectivo posteriores a la comercialización abarcan la vida útil restante de la PI, que suele ser el período hasta la expiración de la patente o hasta que se alcanza el máximo de ventas.
En este proceso, cabe contemplar los pasos siguientes:
Paso 1: Determinar los flujos de efectivo previos a la comercialización
Hay que reflejar los costos de adquisición de la PI, en caso de que no se haya desarrollado internamente, así como los de estudios preclínicos y clínicos, los gastos de funcionamiento y los costos administrativos. Para estimar adecuadamente estos costos, puede resultar necesario simular diferentes escenarios, a fin de tener en cuenta costos superiores a los previstos, retrasos en la realización de estudios y fluctuaciones en los gastos de funcionamiento o los costos administrativos. Los flujos de efectivo suelen ser negativos (Clinical Research, 2019) en la fase previa a la comercialización del proyecto, como se muestra en el Cuadro 4.
Paso 2: Estimar los flujos de efectivo posteriores a la comercialización
Tras el lanzamiento al mercado, los flujos de efectivo pasan a ser positivos, gracias a los ingresos de las ventas del producto. En este paso conviene contemplar la evolución de las ventas del producto. Por lo general, las ventas aumentan partiendo de una base modesta, con el tiempo alcanzan un pico y, tras este, disminuyen debido a la obsolescencia del producto, la competencia y otros factores, lo que da lugar a una reducción del valor de mercado. Habida cuenta de la amplia gama de factores que afectan a las ventas, estimarlas puede resultar complicado. Entre estos factores figuran el tamaño de la población de pacientes objetivo, el precio del medicamento, las tasas de adopción en los diversos mercados objetivo, los requisitos de administración del fármaco, la competencia (también de alternativas no farmacológicas), las previsiones de crecimiento, la obsolescencia, las alternativas farmacológicas que penetran en el mercado y el acercamiento al fin de la vida útil del fármaco.
En el Gráfico 2 se presenta una visión general del enfoque que normalmente se utiliza en los sectores biotecnológico y farmacéutico para estimar estas previsiones (Cook, 2016). Por lo general, se comienza con la estimación del número de personas que padecen la dolencia que nuestro agente terapéutico puede tratar. A partir de esa cifra se estima el número de enfermos que es probable que se traten la patología. Se trabaja con la hipótesis de que ese subconjunto de la población ha sido diagnosticado, y que los enfermos pueden presentar síntomas. A continuación se estima cuántas personas de ese grupo tienen acceso a medicamentos para tratar la dolencia que hayan sido aprobados en la jurisdicción o jurisdicciones objeto de estudio. Con la información recabada puede estimarse el potencial de mercado del producto y es posible hacerse una idea de la competencia existente en ese mercado, lo cual permitirá formular previsiones sobre el número de pacientes tratados con el medicamento X que se convertirá en ventas para el desarrollador del fármaco potencial. La fijación de precios para los medicamentos no es un ejercicio sencillo y está sujeta a negociaciones de las compañías farmacéuticas con los servicios nacionales de salud, así como con el sector privado —muy fragmentado— de la atención de la salud, que comprende aseguradoras, administradores de prestaciones farmacéuticas y otras partes interesadas. Además, contribuye a complicar este ejercicio la tendencia a fijar los precios de los medicamentos bajo prescripción en función del valor percibido por los consumidores.
Paso 3: Descuento de cada flujo de efectivo
Los flujos de efectivo estimados en los pasos 1 y 2 no solo ocurren en diferentes momentos, sino que también conllevan un componente de imprevisibilidad en términos de volumen y probabilidad de que ocurran. Una vez estimados estos flujos de efectivo futuros, han de descontarse y sumarse para determinar el VAN de la PI. El descuento es el proceso por el que se calcula el VAN de la oportunidad que representa un activo de PI, pues ese valor se materializará únicamente en el futuro. La tasa de descuento aplicada es un valor único, que combina varios factores, entre los que figuran:
Valor a plazo del dinero: refleja la noción de que una suma de dinero disponible hoy es más valiosa que la misma suma disponible mañana.
Costo del capital: la tasa de rentabilidad que una empresa debe generar antes de producir beneficios.
Probabilidad de éxito: estimación de la incertidumbre o el riesgo de los flujos de efectivo.
En primer lugar exploraremos el concepto de valor a plazo del dinero. Por ejemplo, un dólar hoy tiene más valor que ese mismo dólar dentro de un año. Para que ese dólar preserve su valor actual y no se deprecie es preciso aplicar una tasa de interés, que equivale a tener ese dólar en una cuenta de ahorro, remunerada a esa tasa de interés. Por lo general, se trata de una tasa de interés compuesto. Esto quiere decir que si aplicáramos una tasa de interés del 10 % sobre el dólar, al final del primer año tendríamos 1,10 dólares EE. UU. y 1,21 al cabo del segundo. En una valoración, la tasa de interés aplicada se obtiene a partir de los bonos del tesoro con vencimientos a largo plazo, sean estos bonos nacionales (por ejemplo, de los Estados Unidos de América) o regionales (por ejemplo, de la Unión Europea), según el ámbito geográfico pertinente para la valoración.
Para descontar cada flujo de efectivo, suele utilizarse la fórmula que se muestra en la Ecuación 1.
El costo del capital depende en parte de la percepción de la empresa por parte de los inversores. Por ejemplo, a una empresa de biotecnología bien establecida con un sólido historial de comercialización de fármacos suele atribuírsele un riesgo inferior al que se percibe en una empresa emergente creada para desarrollar y comercializar un potencial medicamento. En este último caso, es probable que la empresa se considere de alto riesgo y que, como resultado, el costo del capital sea superior a la media. La obtención de un VAN o flujo de efectivo descontado positivo indica que el proyecto supera la tasa de descuento de la empresa y que, por lo tanto, aportaría valor. Un VAN negativo sugiere que la rentabilidad del proyecto no será suficiente para cubrir la tasa de descuento, por lo que conviene abandonarlo.
Algunos profesionales de la valoración argumentan que el uso de un solo valor para integrar las diferentes variables enmascara la complejidad del proceso de desarrollo de fármacos y, por lo tanto, produce una valoración menos precisa que cuando se utiliza un enfoque ajustado por riesgos (Avance, 2021a).
El costo del capital es un factor importante a tener en cuenta en la valoración de la PI, y resulta útil comprender sus componentes y las relaciones entre ellos. Los actores de los mercados financieros entienden la tasa de interés de los bonos gubernamentales como la tasa libre de riesgo. Este valor porcentual sirve como referencia para calcular la tasa aplicable a las actividades de financiación de las empresas, que conllevan un riesgo mayor. Las grandes empresas suelen obtener fondos emitiendo acciones o colocando deuda, a través de bonos corporativos. Ambos métodos conllevan costos.
En las emisiones de acciones, se recurre a un banco de inversión para facilitar el proceso, y los accionistas existentes pueden tener la opción de adquirir nuevas acciones. Por otro lado, al emitir bonos corporativos, la compañía debe pagar intereses basados en la tasa libre de riesgo en el momento de la emisión y la tasa proyectada para el período hasta el vencimiento del bono (que puede ser de hasta 10 años). Además, se incluye una prima de riesgo para dar cuenta de la evaluación de las actividades de la empresa, según el mercado. El costo del capital para una empresa es la suma de estos conceptos, combinados en función de la composición de su capital (acciones) y bonos (deuda).
Para muchas grandes empresas farmacéuticas, en los últimos 15 años el costo del capital ha oscilado entre el 7 y el 9 %. Los informes de análisis elaborados por importantes bancos de inversión suelen estimar el costo del capital para empresas específicas, lo cual resulta muy útil como valores de referencia. Sin embargo, las pequeñas empresas de biotecnología pueden tener que asumir un costo del capital sustancialmente mayor. Emitir acciones puede ser difícil y costoso para estas compañías, y la financiación tradicional mediante deuda puede no ser una opción viable.
Comprender el costo del capital es esencial para determinar la tasa de descuento adecuada para los flujos de efectivo en la valoración de la PI. Refleja el retorno esperado por los inversores para el nivel de riesgo que se atribuye a la inversión. Teniendo en cuenta las circunstancias específicas de la empresa y su sector, incluidos el tamaño, la etapa de desarrollo y las condiciones del mercado, se puede determinar un costo del capital realista y personalizado, lo que permite realizar una valoración más precisa de los activos de PI.
El riesgo de los proyectos es un aspecto crucial a tener en cuenta en la valoración de los activos de PI y está estrechamente relacionado con las nociones de tasa libre de riesgo y costo del capital. La tasa libre de riesgo representa el valor a plazo del dinero para un proyecto que no conlleva riesgo alguno, mientras que el costo del capital refleja el valor a plazo del dinero para un proyecto que implica el mismo nivel de riesgo que el promedio de los proyectos de una empresa determinada. En la práctica, muchas grandes empresas establecen una tasa corporativa a principios de año, que sirve como referencia para la mayoría de las valoraciones, para poder realizar comparaciones claras entre proyectos competidores. Sin embargo, en el caso de los proyectos que se consideran de alto riesgo, puede aplicarse una tasa de descuento más alta para tener en cuenta el elevado nivel de riesgo.
Determinar la tasa de descuento adecuada para reflejar el riesgo del proyecto es una tarea difícil. Requiere una evaluación cuidadosa de los riesgos específicos y los posibles resultados del proyecto. El uso de una tasa de descuento más alta para proyectos de mayor riesgo tiene como objetivo captar la compensación adicional requerida por los inversores para asumir una mayor incertidumbre. Sin embargo, un inconveniente importante de ajustar únicamente la tasa de descuento para tener en cuenta el riesgo del proyecto es que los efectos del riesgo no quedan patentes en el resultado de la valoración. Es posible que los usuarios de la valoración no puedan discernir fácilmente la influencia del costo del capital y del riesgo en los resultados de la valoración del proyecto.
Para abordar esta cuestión, un enfoque más eficaz es ajustar los flujos de efectivo (el numerador en la ecuación de valoración) para incorporar el riesgo del proyecto por separado del costo del capital (el denominador). Al proceder de esta manera, los observadores pueden ver y evaluar claramente la influencia de cada factor, lo que favorece una mejor comprensión de los flujos de efectivo previstos y de las consideraciones relativas al nivel de riesgo. La estimación de los flujos de efectivo previstos requiere un análisis pormenorizado y juicioso por parte del equipo del proyecto. Sin embargo, basarse únicamente en un escenario puede limitar la evaluación a un único conjunto de resultados. Por ello, el enfoque del rVAN es muy útil, ya que tiene en cuenta una serie de escenarios futuros, lo que permite una evaluación más completa del valor del proyecto.
Considerar el riesgo del proyecto y utilizar el enfoque basado en el rVAN permite a los encargados de la toma de decisiones evaluar el efecto potencial de los distintos resultados y tomar decisiones informadas sobre la base de una comprensión más rica del valor del proyecto. Así pues, es aconsejable examinar en detalle los flujos de efectivo previstos en diversos escenarios, pues, en última instancia, esa práctica genera valoraciones más sólidas y realistas. En la sección siguiente se describe en detalle el rVAN.
Valor actual neto ajustado por riesgo
El rVAN, también conocido como método de rentabilidad prevista ponderada por probabilidad o método del VAN previsto, es una versión refinada del enfoque de flujos de efectivo descontados, en la que los flujos de efectivo futuros se ajustan en función de las probabilidad de éxito del proyecto. Bajo este método, separamos el costo del capital de la probabilidad de éxito del desarrollo del proyecto. El rVAN es el método de valoración más popular y, por lo tanto, el utilizado por defecto para activos y empresas de biotecnología. Se puede calcular utilizando la fórmula que se presenta en la Ecuación 2.
En este proceso, cabe contemplar los pasos siguientes:
Paso 1: Determinar la probabilidad de éxito
Habida cuenta de que el desarrollo de fármacos sigue una estructura bien establecida, las tasas de abandono (o a la inversa, las probabilidades de éxito) durante los ensayos clínicos y en la aprobación por parte de los reguladores están bien documentadas, como se muestra en el Gráfico 3 (Biotechnology Innovation Organization, 2021).
Nota: NDA, Solicitud de nuevo fármaco; BLA, Solicitud de licencia para productos biológicos.Téngase en cuenta que los datos consignados en el Gráfico 3 muestran las tasas de abandono para todas las patologías y modalidades. Si se quieren desarrollar modelos de valoración para una patología o modalidad concretas han de obtenerse datos más precisos que sean pertinentes.
Paso 2: Determinar los factores que pueden afectar al resultado
En la valoración de PI biotecnológica influyen otros factores, como las asociaciones que se establecen y la utilidad del producto durante la vida útil restante de la PI.
Asociaciones:
A menudo, el desarrollo de medicamentos se lleva a cabo mediante colaboraciones de investigación y desarrollo, lo que puede requerir el uso de PI existente o requerir conocimientos especializados desarrollados por miembros de los consorcios formados. Por lo tanto, estas entidades que colaboran pueden ser cotitulares de la PI (potenciales moléculas farmacológicas) que se genera. Además, los socios pueden compartir el riesgo financiando conjuntamente tanto los ensayos clínicos como las actividades de comercialización posteriores.
Vida útil restante de la PI
Debido a los dilatados plazos de desarrollo que se manejan en el sector de la biotecnología, debe contarse con una sólida estrategia de protección de la PI. Solicitar la protección mediante patente en una etapa temprana del proceso (por ejemplo, en el momento del descubrimiento) puede ser imprudente, ya que podrían transcurrir más de 10 años hasta que el producto llegase al mercado, lo cual reduciría drásticamente la vida útil restante. Puede ser preferible retrasar la solicitud de patente para dar al titular o titulares de la PI la oportunidad de acrecentar todo lo posible el valor futuro del producto. Sin embargo, es necesario evaluar dos riesgos clave: la posibilidad de divulgación involuntaria (que en gran medida depende de la organización) y la posibilidad de que un competidor presente una solicitud de patente similar (la cual escapa al control de la organización)
Por lo general, las empresas biotecnológicas y farmacéuticas consolidadas recurren a los secretos comerciales y a cláusulas de confidencialidad sólidas en los contratos de sus trabajadores para mitigar los riesgos de divulgación. Sin embargo, el segundo de los riesgos referidos no puede paliarse y siempre representa un peligro. En consecuencia, muchas grandes empresas presentarán sus solicitudes de patente en un momento específico del ciclo de desarrollo de 14 o 15 años (por ejemplo, poco antes de la selección del fármaco potencial —la identificación de la molécula más prometedora—, que suele darse entre 8 y 10 años antes del potencial lanzamiento al mercado).
La mayoría de las universidades de investigación, grandes generadoras de PI en etapas tempranas (fase de descubrimiento y etapa preclínica), no disponen de los recursos necesarios para desarrollar la PI más allá de la etapa preclínica. También están obligadas a trabajar con miras a su capital académico, que consiguen mediante la publicación de trabajos de investigación, algunos de los cuales pueden revelar aspectos comercialmente sensibles. Estos factores hacen que sea más difícil para las universidades apropiarse de una parte significativa del valor futuro de la PI, en comparación con las empresas biotecnológicas y farmacéuticas, que disponen de los recursos precisos para operar en etapas posteriores (ensayos clínicos y comercialización).
Aspectos que han de tenerse en cuenta al usar el rVAN
Hay varias consideraciones que deben tenerse en cuenta cuando se usa el rVAN:
Las hipótesis utilizadas para el cálculo de los flujos de efectivo deben estar basadas en datos. Las cifras escogidas en las tasas de abandono para cada enfermedad y modalidad, tipo de proyecto y etapa de desarrollo han de ser verificables. El uso de referencias externas permite defender la valoración internamente, dentro de la organización, y potencialmente también ante terceros externos en la negociación de un acuerdo comercial. En las negociaciones pueden compartirse algunas hipótesis básicas y los rangos de resultados para la valoración, a fin de respaldar nuestras posiciones de negociación.
El enfoque basado en el rVAN goza de gran aceptación entre los profesionales de la valoración en los ámbitos de la biotecnología y los productos farmacéuticos (Avance, 2021b), por lo que debe ser una herramienta básica de cualquier profesional de este sector.
En el caso de la PI en etapas iniciales, el uso de comparables es útil, especialmente cuando el objetivo es conseguir financiación. Los comparables han de obtenerse de operaciones de fusión y adquisición recientemente concluidas o a partir de los estados financieros de empresas cotizadas que sean similares.
Cuando se trabaja en colaboración con otras entidades o se contempla la concesión de licencias, es importante plantearse la repartición del rVAN entre las partes. En estas situaciones, este elemento es una parte clave de las negociaciones.
Algunas empresas incorporan en el cálculo de las estimaciones de VAN y rVAN un árbol de decisiones. Este enfoque proporciona un método gráfico para representar las opciones e ilustrar las valoraciones de un fármaco potencial en Fase I, como se expone en el caso práctico 2.
Pharmacorp, una gran compañía farmacéutica, acaba de fracasar en la obtención de la aprobación regulatoria para un medicamento contra el cáncer y, en consecuencia, la confianza de los accionistas es baja. Para fortalecer su cartera y tranquilizar a los accionistas, la compañía está buscando oportunidades de adquisición de licencias de universidades o empresas de biotecnología.
Biotech es una empresa de biotecnología de tamaño medio con dos importantes proyectos en desarrollo. Uno es un proyecto de fibrosis quística, en Fase I, y el otro es una innovadora plataforma para el tratamiento del cáncer (TumaBlok). BioTech necesita buscar financiación para las operaciones previstas para los próximos 24 a 30 meses.
Pharmacorp conoció las actividades de Biotech en un congreso del sector y mantuvo conversaciones iniciales sobre los proyectos de Biotech. Pharmacorp considera que el proyecto relacionado con la fibrosis quística puede presentar oportunidades interesantes para ellos, como licenciatarios.
Diligencia debida El potencial tratamiento para la fibrosis quística parece prometedor, por sus perspectivas de eficacia. Es una cura para la enfermedad, y sería la primera de su tipo, pues hasta el momento los pacientes suelen someterse a tratamiento y recibir asistencia sanitaria toda su vida. El tamaño del mercado es grande, pues asciende aproximadamente a 6 000 millones de dólares EE. UU. al año a nivel mundial. Biotech está interesada en conceder una licencia sobre el medicamento para la fibrosis quística, con lo que la compañía podría centrar sus esfuerzos en el tratamiento del cáncer. Los analistas y especialistas financieros de Pharmacorp han estimado los siguientes costos para el desarrollo del proyecto de la fibrosis quística (Cuadro 5) y prevén la curva de ventas que figura en el Gráfico 4.
Sobre la base de los datos de los gráficos 4 y 5, y utilizando una tasa de descuento ( r) del 10 %, los analistas de Pharmacorp han elaborado un modelo de flujos de efectivo descontados ajustados por riesgo para evaluar el valor de la PI, que se utilizará como base en la negociación de un acuerdo (Cuadro 6).
Los analistas de Pharmacorp han valorado el proyecto de la fibrosis quística como si se tratara de un proyecto interno, con lo que se han obtenido los resultados que se muestran a continuación.
Basándose en este modelo, los analistas de Pharmacorp pueden determinar dos indicadores clave del rendimiento de la operación: el VAN previsto y la tasa interna de rendimiento (TIR). Estos indicadores se utilizan para comparar esta oportunidad de negocio con otras disponibles para Pharmacorp. Debido al fuerte descenso de las ventas pronosticado (Gráfico 5), el rVAN del proyecto se calcula solo hasta el pico de ventas (año 18 del proyecto), sumando los flujos de efectivo anuales descontados y ajustados por riesgo para cada año hasta el 18.º. Esto resulta en un rVAN de 70,45 millones de dólares EE. UU. Vale la pena reiterar el enfoque utilizado para calcular el rVAN. Cabe contemplar los pasos siguientes:
Estimar los flujos de efectivo previstos: comenzar por estimar los flujos de efectivo previstos asociados con el desarrollo y la comercialización del fármaco potencial. Tener en cuenta factores como los costos de investigación y desarrollo, los gastos regulatorios, los gastos de fabricación y producción, los costos de comercialización y venta, y los ingresos proyectados, para diferentes escenarios potenciales, a lo largo del ciclo de vida del medicamento.
Asignar probabilidades a los distintos escenarios: evaluar las probabilidades de cada escenario que puedan afectar al éxito y la comercialización del medicamento. Cabe incluir factores como los resultados de los ensayos clínicos, la aprobación regulatoria, la penetración en el mercado, la competencia y la expiración de la patente. Asignar probabilidades a cada escenario, sobre la base de opiniones de especialistas, datos históricos y valores de referencia del sector.
Calcular los flujos de efectivo ajustados por riesgo: multiplicar cada flujo de efectivo previsto por la probabilidad correspondiente. En este paso se tiene en cuenta la probabilidad de que ocurra cada escenario y se ajustan los flujos de efectivo en consecuencia. A los escenarios de mayor riesgo se les pueden asignar probabilidades más bajas, lo que lleva a flujos de efectivo ponderados inferiores.
Descontar los flujos de efectivo ajustados por riesgo: aplicar una tasa de descuento a los flujos de efectivo ajustados por riesgo utilizando la tasa de descuento estándar de la organización (que refleja el costo del capital). La tasa de descuento no debe reflejar el perfil de riesgo específico del medicamento, integrado por factores como la etapa de desarrollo, el potencial de mercado y las incertidumbres regulatorias, ya que estos factores se han incorporado en el conjunto de flujos de efectivo y las probabilidades conexas. El descuento de los flujos de efectivo refleja el valor a plazo del dinero para la organización específica que está evaluando el proyecto y proporciona el valor actual de los flujos de efectivo futuros que se prevé obtener.
Resumir los valores actuales ajustados por riesgo: sintetizar los flujos de efectivo descontados para calcular el rVAN. Un rVAN positivo indica que los flujos de efectivo previstos del potencial medicamento, una vez considerados los riesgos asociados, superan los costos y cumplen con la rentabilidad requerida para llevar a cabo una inversión. Un VAN negativo sugiere que el fármaco potencial podría no generar un rendimiento suficiente para justificar la inversión.
Una característica de este enfoque es que un mismo proyecto puede generar valoraciones diferentes, según lo ejecute una gran empresa farmacéutica o una compañía biotecnológica, ya que en la mayoría de los casos el costo del capital no es igual para ambas. Desde una perspectiva, esto puede parecer ilógico, pues podría pensarse que indudablemente un proyecto ha de tener un valor específico único. Sin embargo, en los métodos del VAN y del rVAN no se calcula el valor verdadero o valor de mercado promedio de un proyecto, sino que se utiliza una tasa de descuento específica que está vinculada a una empresa en particular y por lo tanto, lo que se evalúa es el valor del proyecto para la empresa que lo está llevando a cabo. Es indudable que en un contexto corporativo normal, esta información es indispensable para el equipo comercial y la alta dirección de la empresa a la hora de realizar evaluaciones y seguimientos internos. En las grandes empresas, a la hora de calcular el VAN o el rVAN suelen tenerse en cuenta las repercusiones fiscales como etapa final del análisis.
La aplicación del enfoque del rVAN permite a los encargados de la toma de decisiones evaluar mejor el valor de un potencial fármaco en etapa temprana, al tenerse en cuenta las incertidumbres y los riesgos inherentes al desarrollo de medicamentos. Este análisis ayuda a evaluar la rentabilidad potencial, a tomar decisiones informadas con respecto a la asignación de recursos, los acuerdos de licencia, asociaciones u otras decisiones de desarrollo, y a comparar diferentes oportunidades de inversión en función de su rentabilidad ajustada por riesgo. La incorporación de los ajustes de riesgo en el cálculo del VAN proporciona una evaluación más realista del valor de la inversión, teniendo en cuenta las incertidumbres y riesgos involucrados, y ayuda a evaluar si los rendimientos esperados compensan adecuadamente el riesgo percibido.
A partir de este análisis, observamos que el efecto del ajuste por riesgo se hace evidente, pues los flujos de efectivo se ven fuertemente modulados por la probabilidad de éxito, lo que redunda en una disminución de la probabilidad de futuro lanzamiento al mercado. Cabe destacar que los costos se modulan en función de la probabilidad acumulada, ya que no se incurrirá en los costos de desarrollo subsiguientes si el proyecto se abandona en alguno de los hitos de desarrollo.
A continuación, calculamos la TIR para el proyecto, iterando la tasa de descuento para el rVAN hasta que se alcance que el máximo de ventas equivalga a cero. Al hacer esto, los analistas están determinando la tasa de rentabilidad del proyecto en comparación con la tasa de descuento y, siempre que la TIR sea más alta que la tasa de descuento, el proyecto es financieramente atractivo. El modelo utilizado por los analistas produce una TIR de aproximadamente el 35 %, considerablemente por encima de la tasa de descuento de Pharmacorp, que es del 10 %.
Tasa interna de rendimiento
La TIR es una métrica comúnmente utilizada en el análisis financiero para estimar la rentabilidad de un proyecto o inversión potencial y para comparar varias oportunidades de inversión. La TIR es la tasa de descuento a la que el rVAN previsto, es decir, la suma de los flujos de efectivo descontados ajustados por riesgo, es igual a cero. Si la TIR calculada está por encima del costo de capital (tasa de descuento) para la empresa que evalúa el proyecto, entonces en teoría el proyecto es rentable. Si la TIR es menor que el costo del capital (tasa de descuento), entonces teóricamente el costo de financiar el proyecto sería superior a los rendimientos esperados del mismo, lo que lo convierte en poco rentable.
La ventaja de utilizar la TIR para evaluar oportunidades de inversión o proyectos potenciales es que permite la comparación de múltiples proyectos a través de un solo valor. Aunque la TIR es una forma popular de estimar los rendimientos y la rentabilidad de un proyecto o inversión, normalmente se utiliza junto con otros elementos al evaluar una decisión de inversión.
Para entender el concepto de TIR, veamos el ejemplo siguiente. Supongamos que se está considerando invertir en un proyecto de biotecnología para desarrollar un nuevo medicamento. El proyecto requiere una inversión inicial de 1 millón de dólares EE. UU. y se espera que genere flujos entrantes de efectivo de 300 000 dólares EE. UU. por año durante cinco años. ¿Cómo se determina la TIR de esa inversión?
Para calcular la TIR, debe encontrar la tasa de descuento a la que el valor actual de las entradas de efectivo sea igual a la inversión inicial. Se puede comenzar asumiendo una tasa de descuento de, por ejemplo, el 10 %. Con esa tasa, se descuenta cada entrada de efectivo a su valor actual y luego se suman esos valores actuales. Si la suma es igual a la inversión inicial, entonces la tasa de descuento asumida es la TIR. Si no, se ajusta la tasa de descuento y se repite el cálculo hasta encontrar la tasa que hace que el VAN sea cero.
Digamos que se calcula el valor actual de las entradas de efectivo a una tasa de descuento del 10 % y se observa que la suma es de 700 000 dólares EE. UU.. Dado que esa cifra es inferior a la inversión inicial de 1 millón de dólares EE. UU., sabemos que la TIR debe ser superior al 10 %. Así pues, se ajusta la tasa de descuento al 15 % y se repite el cálculo. Esta vez, resulta que la suma del valor actual es de 1,2 millones de dólares EE. UU., mayor que la inversión inicial. Por lo tanto, se puede concluir que la TIR está entre el 10 y el 15 %.
En este ejemplo, la TIR representa el valor anualizado de la tasa de rentabilidad que haría que el VAN del proyecto fuese igual a cero. Si la TIR es superior a la tasa de rentabilidad requerida o al costo del capital, la inversión es potencialmente rentable. Por otro lado, si la TIR es inferior al costo del capital, el proyecto puede no cumplir con el umbral de rentabilidad requerido y podría considerarse menos atractivo.
La relación entre la tasa de descuento y la TIR es que la tasa de descuento se utiliza para calcular el valor actual de los flujos de efectivo, mientras que la TIR es la tasa a la que el valor actual de las entradas de efectivo es igual a la inversión inicial. La TIR proporciona una manera de comparar los rendimientos potenciales de una inversión con la tasa de descuento o el costo del capital, con objeto de determinar su viabilidad y rentabilidad.
La TIR es una métrica útil para evaluar las tasas de rentabilidad y el atractivo relativo de los diferentes proyectos. Sin embargo, presenta ciertas limitaciones. La TIR no proporciona información sobre la magnitud de la rentabilidad potencial en términos de flujos de efectivo, ya que se centra únicamente en la tasa porcentual de rentabilidad. Por otro lado, los métodos del VAN y del rVAN evalúan los rendimientos percibidos en forma flujos de efectivo aplicando una tasa de descuento fija, por lo que proporcionan información sobre el volumen de esos flujos de efectivo. Estas características diferenciadas hacen que cada técnica deba privilegiarse en un contexto específico.
La TIR se utiliza comúnmente para medir rentabilidades en los fondos de capital riesgo y de capital privado. En esos casos, los inversores potenciales, como los fondos de pensiones, están interesados en conocer la rentabilidad que se podría generar por cada millón de libras invertidas, por lo que la tasa de rentabilidad es una métrica adecuada. Por otro lado, el uso del VAN está muy extendido en las grandes empresas, como enfoque principal de valoración, pues permite la comparación de los rendimientos potenciales de los diferentes proyectos realizados a lo largo del tiempo, evaluando su valor en términos de flujos de efectivo a valor presente, que suele ser la información más pertinente.
Sin embargo, el enfoque basado en la TIR también presenta desventajas. Si los flujos de efectivo cambian de signo (positivo a negativo o viceversa) más de una vez a lo largo de la vida útil del proyecto, el cálculo puede generar resultados múltiples, lo cual resulta confuso a la hora de interpretarlos. Además, dos proyectos con diferentes flujos de efectivo y rentabilidad de estos flujos pueden tener la misma TIR, debido a la secuenciación cronológica de estos.
Es importante tener en cuenta estas limitaciones y seleccionar el método de valoración adecuado, teniendo en cuenta el contexto específico y los objetivos del análisis. Mientras que con la TIR se obtiene información sobre la tasa de rentabilidad de un proyecto para compararla con la de otros, el VAN y el rVAN ofrecen una evaluación más completa de los posibles rendimientos en términos de flujos de efectivo y del valor de ese rendimiento para la empresa.