Дисконтированные потоки денежных средств и чистая приведенная стоимость
Дисконтированный поток денежных средств представляет собой широко распространенный метод оценки, в рамках которого для получения ориентировочной стоимости ИС необходимо определить ожидаемые будущие потоки денежных средств, связанные с разработкой и коммерциализацией данной ИС. В этой главе мы познакомимся с отчетами о движении денежных средств и способами их использования для контроля за финансовой стабильностью актива (в данном случае — ИС). Кроме того, мы обсудим концепцию дисконтирования, которая позволит нам определить чистую приведенную стоимость (ЧПС) будущих потоков денежных средств.
В рамках этого классического подхода к оценке специалист должен определить характер потоков денежных средств для проекта, о разработке которого идет речь. Поток денежных средств — это движение денег, поступающих в компанию или выплачиваемых ею кому-то; как правило, это движение связано с разработкой, производством и продажей товаров и услуг. В отчете о движении денежных средств представлена сводная информация о притоке и оттоке денежных средств компании за определенный период времени. Отчеты о движении денежных средств и другая финансовая отчетность позволяют компаниям, инвесторам и аналитикам определить степень финансовой стабильности данной компании. Пример отчета о движении денежных средств приведен в таблице 3.
В таблице 3 мы видим малое предприятие, которое начинает бизнес с капитала в размере 20 тыс. долл. США и в первый месяц работы зарабатывает на продажах 25 тыс. долл. США. Предприятие несет определенные затраты, в частности, на рекламу, оплату труда и коммунальных услуг. Кроме того, у него имеется невыплаченный кредит, который стабильно погашается каждый месяц. Также компания ежемесячно оплачивает некоторые капитальные приобретения.
В этом примере чистый поток денежных средств компании на конец каждого месяца является положительным. Отчет о движении денежных средств позволяет этому малому предприятию контролировать уровень своей финансовой стабильности. Аналогичным образом, рассматривая возможность коммерциализации ИС, мы должны принимать в расчет затраты на разработку, средства, привлекаемые для поддержки эксплуатационной деятельности, и, наконец, поступление денежных средств от продаж. Важно отметить, что выплаты по займам и капитальные приобретения учитываются при расчете общих исходящих денежных потоков компании, однако в целях обеспечения четкости и прозрачности они должны быть отделены от прочих затрат. Например, если речь идет о займах, то такое разделение позволяет читателю финансового отчета проанализировать влияние, которое оказывает на денежные потоки компании получение и возвращение займов, отдельно от других видов ее деятельности.
Переходя к теме оценки ИС, мы будем отталкиваться от предположения о том, что рассматриваемая ИС находится в начале процесса разработки, то есть на стадии совершения открытия, доклинических исследований или этапа II клинических испытаний. Сформированный поток денежных средств будет относиться к оставшейся части процесса разработки, в рамках которой ИС пройдет клинические испытания, будет рассмотрена регулирующими органами и выведена на рынок. Поток денежных средств в пострегистрационном периоде охватывает весь оставшийся срок эксплуатации ИС, который обычно заканчивается после истечения срока действия патента или достижения максимального объема продаж.
Этот процесс может состоять из следующих этапов.
Этап 1. Определение потоков денежных средств на этапе до коммерциализации
На этом этапе нам необходимо учесть стоимость покупки ИС (в том случае, если она не была разработана собственными силами), затраты на проведение доклинических и клинических испытаний и операционную деятельность, а также административные расходы. Чтобы рассчитать затраты надлежащим образом, нам может потребоваться моделирование различных сценариев, учитывающих незапланированный рост затрат, задержки с проведением испытаний, а также изменение объема операционных и административных расходов. Как показано в таблице 4, в период до вывода продукта на рынок потоки денежных средств в рамках проекта обычно бывают отрицательными (Clinical Research, 2019).
Этап 2. Определение потоков денежных средств на этапе после коммерциализации
После вывода продукта на рынок потоки денежных средств остановятся положительными благодаря доходу от продаж. На этом этапе мы должны проанализировать эволюцию продаж продукта, в ходе которой продажи растут с низкой стартовой отметки, постепенно достигают максимума, но в конце концов снижаются по мере уменьшения рыночной капитализации в связи с устареванием продукта, конкуренцией и другими факторами. Расчет объема продаж может быть сопряжен с трудностями, поскольку рыночная стоимость продукта определяется множеством различных факторов. В их число входят размер целевой группы пациентов, ценообразование рассматриваемого препарата, глубина проникновения на различные целевые рынки, требования к дозировке, конкуренция (в том числе со стороны немедицинских решений), прогнозы роста, устаревание, выход на рынок конкурирующих препаратов или приближение к концу срока эксплуатации анализируемого продукта.
На рис. 2 представлены обобщенные сведения о методе прогнозирования, который обычно используется в биотехнологическом и фармацевтическом секторах (Cook, 2016). Как правило, мы начинаем с оценки числа людей, страдающих от заболевания, при котором применяется наше средство лечения. Затем мы определяем, какая часть этой группы с наибольшей вероятностью получает лечение. При этом мы исходим из предположения о том, что эта подгруппа прошла диагностику и может испытывать симптомы данного заболевания. Далее мы приблизительно определяем, сколько человек из этой подгруппы могут иметь доступ к соответствующим препаратам, которые были одобрены для применения в изучаемом регионе. На данном этапе мы уже можем говорить о существующем рынке сбыта анализируемого препарата и о его конкурентной среде. Теперь мы можем рассчитать, каким образом полученная цифра (число пациентов, получающих препарат X) конвертируется в показатели продаж компании — разработчика исследуемого препарата. Ценообразование препарата представляет собой сложный процесс, который зависит от переговоров между фармацевтическими компаниями и национальными службами здравоохранения, а также от чрезвычайно фрагментированного сектора частного здравоохранения, в который входят страховые компании, организаторы льготного лекарственного обеспечения и другие заинтересованные стороны. Еще больше осложняет ситуацию тенденция к переходу на ценообразование рецептурных препаратов, основанное на их важности для потребителя.
Этап 3. Применение ставки дисконтирования к каждому потоку денежных средств
Потоки денежных средств, которые были вычислены нами на этапах 1 и 2, не только разнесены по времени, но и несут в себе элемент неопределенности с точки зрения их объема и степени вероятности. Определив эти будущие потоки денежных средств, мы применим к ним ставку дисконтирования и сложим их, чтобы определить ЧПС нашей ИС. Дисконтирование — это процесс определения текущей стоимости возможности, которая будет реализована на практике в какой-либо момент в будущем. Применяемая ставка дисконтирования представляет собой единичное значение, которое сочетает в себе несколько факторов, включая следующие.
Стоимость денег с учетом фактора времени. Представление о том, что сегодня деньги стоят дороже, чем будут стоить завтра.
Затраты на привлечение капитала. Норма доходности, которой должна добиться компания перед тем, как стать прибыльной.
Вероятность успеха. Оценка уровня неопределенности или риска, связанного с потоками денежных средств.
В первую очередь мы рассмотрим понятие стоимости денег с учетом фактора времени. Например, сегодня на один доллар можно купить больше, чем можно будет купить через год. Чтобы сохранить текущую стоимость доллара, мы должны применить к нему процентную ставку, которая будет учитывать его обесценение. Этот процесс похож на применение процентной ставки к деньгам, которые находятся на сберегательном счете. Как правило, для этой процедуры используется сложный процент: например, если мы применим десятипроцентную ставку к одному доллару, то через год получим 1,1 доллара, а через два года — 1,21. Процентная ставка, используемая для целей оценки, соответствует ставке по долгосрочным казначейским облигациям отдельных стран (например, Соединенных Штатов Америки) или регионов (например, Европейского союза).
Как правило, для применения ставки дисконтирования к каждому потоку денежных средств используется формула, приведенная в уравнении 1.
Затраты на привлечение капитала частично зависят от представлений инвестора о характеристиках компании. Например, давно существующая биотехнологическая компания, которая успешно вывела на рынок ряд препаратов, может рассматриваться как менее рискованный объект для инвестиций по сравнению со стартапом, созданным для разработки и вывода на рынок единственного препарата-кандидата. Во втором случае инвестиции в компанию могут быть сочтены высокорисковыми, что приведет к увеличению затрат на привлечение капитала выше среднего уровня. Положительное значение ЧПС или дисконтированного потока денежных средств указывает на то, что данный проект превышает ставку дисконтирования компании, поэтому его продолжение будет выгодным. Отрицательная ЧПС указывает на то, что проект не принесет достаточной прибыли для покрытия ставки дисконтирования и поэтому должен быть прекращен.
Некоторые специалисты в области оценки считают, что использование единственного числового показателя для учета нескольких переменных маскирует всю сложность процесса разработки лекарственных препаратов и поэтому приводит к менее точным результатам, чем подход с поправкой на риски (Avance, 2021a).
Затраты на привлечение капитала представляют собой один из важных факторов, который необходимо учитывать при оценке ИС; они помогают лучше понять составные части ИС и взаимосвязи между ними. Ставка по долгосрочным государственным облигациям обычно рассматривается участниками финансового рынка как безрисковая. Она используется в качестве отправной точки для более рискованных мероприятий в области финансирования, осуществляемых компаниями. Как правило, для привлечения средств крупные компании выпускают акции и принимают на себя долговые обязательства с помощью корпоративных облигаций; все эти мероприятия связаны с затратами.
В случае с новыми акциями процесс их выпуска координируется инвестиционным банком, а существующие акционеры могут иметь опцион на покупку новых ценных бумаг. В то же время при выпуске корпоративных облигаций компания должна выплачивать по ним проценты, рассчитанные на основе текущей безрисковой ставки и прогнозируемой ставки на всем протяжении срока погашения облигаций (который может составлять до десяти лет). Кроме того, ставка включает в себя премию за риск, которая учитывает оценку деятельности компании со стороны участников рынка. Затраты компании на привлечение капитала представляют собой кульминацию этих расходов; они рассчитываются на основе сочетания собственного капитала (акций) и облигаций (долговых обязательств) компании.
Для многих крупных фармацевтических компаний затраты на привлечение капитала в течение последних 15 лет варьировались в пределах 7–9 процентов. Аналитические отчеты, составленные известными инвестиционными банками, часто содержат информацию о затратах конкретных компаний на привлечение капитала и поэтому являются ценными справочными материалами. Тем не менее небольшие биотехнологические компании могут нести существенно более высокие затраты на привлечение капитала. Привлечение нового акционерного капитала может оказаться для них сложной и дорогостоящей задачей, а вариант с традиционным долговым финансированием — нецелесообразным.
Понимание состава затрат на привлечение капитала чрезвычайно важно для определения правильной ставки дисконтирования, применяемой к потокам денежных средств при оценке ИС. Этот показатель отражает ожидаемую инвесторами доходность при уровне риска, связанного с конкретными инвестициями. Приняв во внимание конкретные характеристики компании и отрасли, включая их размер, этап разработки ИС и рыночную ситуацию, мы сможем определить затраты на привлечение капитала реалистичным и индивидуальным образом, что позволит более точно оценить активы, составляющие ИС.
Связанный с проектом риск является одним из важнейших аспектов, который необходимо учитывать при оценке ИС; он также тесно связан с понятиями безрисковой ставки и затрат на привлечение капитала. Безрисковая ставка отражает стоимость денег с учетом фактора времени для проекта, не имеющего никаких рисков, а затраты на привлечение капитала — тот же показатель для проекта с уровнем риска, который является средним для проектов данной компании. На практике многие крупные компании в начале каждого года устанавливают корпоративную ставку, которая принимается в качестве стандартной для большинства оценок и позволяет проводить четкие сравнения между конкурирующими проектами. При этом для проектов, которые рассматриваются как более рискованные, может применяться увеличенная ставка дисконтирования с учетом повышенного уровня риска.
Определение правильной ставки дисконтирования, которая будет отражать риски проекта, представляет собой сложную задачу. Для ее решения необходимо тщательно оценить конкретные риски и потенциальные результаты проекта. Цель применения повышенной ставки дисконтирования к более рискованным проектам заключается в том, чтобы обеспечить инвесторам дополнительную компенсацию за высокий уровень неопределенности. Тем не менее один из основных недостатков корректирования ставки дисконтирования как единственного способа учета рисков проекта связан с тем, что влияние рисков не будет отражено в результатах оценки явным образом. Получатели информации об оценке могут столкнуться с трудностями при попытке определить, каким образом риски и затраты на привлечение капитала влияют на стоимость проекта по отдельности.
Более эффективным подходом к решению этой проблемы будет корректировка значения потоков денежных средств (числителя в уравнении оценки) таким образом, чтобы риски проекта учитывались отдельно от затрат на привлечение капитала (знаменателя в уравнении). Таким образом наблюдатель сможет четко увидеть и оценить влияние каждого фактора, получив более исчерпывающее представление об ожидаемых потоках денежных средств и влиянии рисков. Чтобы оценить объем ожидаемых потоков денежных средств, группа участников проекта должна провести тщательный анализ и взвесить все факторы. Однако, используя только один сценарий, вы рискуете свести выводы оценки к единственному набору результатов. Именно поэтому подход на основе ЧПСр имеет высокую ценность: он позволяет явным образом учесть широкий спектр будущих сценариев и обеспечивает более комплексную оценку стоимости проекта.
Анализ рисков проекта и использование подхода на основе ЧПСр позволяют ответственным лицам оценивать потенциальный эффект от различных результатов и принимать обоснованные решения, опираясь на более целостное представление о ценности проекта. Применение этих методов облегчает детальное изучение ожидаемых потоков денежных средств в рамках различных сценариев и в конечном счете приводит к повышению надежности и реалистичности оценки. Подробное описание ЧПСр приведено в следующем разделе.
Чистая приведенная стоимость с поправкой на риски
Метод на основе ЧПСр, также известный как метод расчета ожидаемой доходности, взвешенной по вероятностям, или метод расчета ожидаемой ЧПС, представляет собой усовершенствованный вариант метода дисконтированных потоков денежных средств, в рамках которого корректировка будущих потоков проводится исходя из вероятности успеха того или иного сценария. Используя этот метод, мы отделяем затраты на привлечение капитала от вероятности успеха разрабатываемого проекта. ЧПСр является наиболее популярным и поэтому принятым по умолчанию методом оценки активов и компаний в сфере биотехнологий; для расчетов может быть использована формула, приведенная в уравнении 2.
Этот процесс может состоять из следующих этапов.
Этап 1. Определение вероятности успеха
Поскольку процесс разработки лекарственных препаратов имеет устоявшуюся структуру, показатели отсева (или, наоборот, вероятности успеха) на этапе клинических испытаний или получения одобрения регулирующих органов для препаратов с разными показаниями к применению хорошо документированы, что можно следует из рис. 3 (Biotechnology Innovation Organization, 2021).
Примечание. ЗНЛП — заявка на новый лекарственный препарат; ЗБЛП — заявка на биологический лекарственный препарат.Обратите внимание на то, что данные, приведенные на рис. 3, относятся к показателям отсева по всем показаниям к применению. При создании модели оценки для одного конкретного показания необходимо найти более точные данные, которые будут касаться только интересующего вас показания.
Этап 2. Определение факторов, влияющих на результат
В оценке ИС в области биотехнологий участвуют и другие факторы, включая наличие партнерств и сохранение полезности продукта на всем протяжении срока эксплуатации ИС.
Партнерства
Разработка лекарственных препаратов зачастую происходит в рамках сотрудничества в сфере научно-исследовательских и опытно-конструкторских разработок; это сотрудничество может требовать использования предшествующей ИС или ноу-хау, созданных участниками консорциума. Это означает, что возникающая или создаваемая ИС (молекулы-кандидаты) может являться совместной собственностью участников сотрудничества. Кроме того, партнеры могут разделять общие риски, финансируя как клинические испытания, так и последующие регистрационные мероприятия.
Оставшийся срок эксплуатации ИС
Поскольку процессы разработки новых продуктов в секторе биотехнологий занимают длительное время, необходимы надежные стратегии охраны ИС. Подача патентной заявки в самом начале процесса (например, на этапе совершения открытия) может стать нерациональным решением, так как в этот момент до выхода продукта на рынок может оставаться еще более 10 лет; таким образом, оставшийся срок его эксплуатации будет значительно сокращен. Возможно, в этом случае будет полезнее отложить подачу патентной заявки на более поздний срок, чтобы дать владельцу (владельцам) ИС возможность извлечь максимальную выгоду из будущей ценности продукта. Однако при этом следует оценить два ключевых риска — вероятность непреднамеренного раскрытия информации (что в значительной степени зависит от организации) и возможность подачи аналогичной патентной заявки конкурентом (что находится вне сферы контроля организации).
Как правило, для снижения рисков, связанных с раскрытием информации, серьезные биотехнологические и фармацевтические компании используют такие методы, как коммерческая тайна и строгие положения о неразглашении информации в трудовых договорах. Однако второй вид риска не поддается смягчению и всегда представляет собой серьезную проблему. Поэтому многие компании подают патентные заявки в строго определенный момент 14- или 15-летнего цикла разработки (например, незадолго до отбора кандидатов, то есть выбора молекулы, на которой будут сосредоточены дальнейшие исследования, что происходит приблизительно за 8–10 лет до возможного вывода препарата на рынок).
Большинство университетов с интенсивной исследовательской деятельностью, приводящей к появлению больших объемов ИС на ранних стадиях разработки (этапы совершения открытия и доклинических исследований), не обладают ресурсами, которые позволяли бы продолжать разработку ИС на более поздних этапах. Кроме того, они обязаны приумножать свой научный капитал за счет публикации результатов исследований, часть которых может содержать чувствительную с коммерческой точки зрения информацию. На этом фоне университетам бывает сложнее получить выгоду от значительной части будущей ценности ИС по сравнению с биотехнологическими и фармацевтическими компаниями, которые располагают ресурсами для осуществления дальнейшей работы (этапов клинических испытаний и вывода продукта на рынок).
Особенности использования ЧПСр
При использовании метода на основе ЧПСр необходимо принимать во внимание ряд особенностей.
Допущения, используемые для разработки модели потоков денежных средств, должны быть основаны на данных. Необходимо опираться на проверяемую информацию о показателях отсева в зависимости от показаний к применению, типа проекта и этапа разработки. Использование внешних источников позволяет аргументировать оценку как внутри организации, так и при возможном обсуждении сделки с третьими сторонами. Вы можете озвучить некоторые основные допущения и диапазоны оценки в ходе переговоров, чтобы подкрепить позицию участников сделки.
Метод на основе ЧПСр пользуется широким признанием со стороны экспертов по оценке в сфере биотехнологий и фармацевтики (Avance, 2021b) и должен занимать ведущее место в арсенале всех практикующих специалистов.
На ранних этапах разработки ИС, в особенности при подготовке к привлечению финансирования, полезно использовать сопоставительный метод. Данные для сопоставления можно получить из информации о недавно завершенных сделках слияния и поглощения или из финансовой отчетности аналогичных компаний открытого типа.
При анализе возможных партнеров для сотрудничества или покупки лицензии на ИС уделите особое внимание вопросам распределения ЧПСр между сторонами. В подобных ситуациях этот элемент играет ключевую роль в переговорах между сторонами.
В некоторых компаниях структура расчетов ожидаемой ЧПС и ЧПСр выстраивается на основе дерева принятия решений. Этот метод позволяет наглядно проиллюстрировать все элементы проблемы и результаты оценки препарата-кандидата, находящегося на этапе I клинических испытаний, как показано в примере из практики 2.
Крупная фармацевтическая компания Pharmacorp недавно потерпела неудачу при попытке получить одобрение регулирующего органа на препарат для лечения онкологических заболеваний, что снизило уровень доверия ее акционеров. Чтобы расширить линейку своей продукции и успокоить акционеров, компания рассматривает различные возможности для приобретения лицензий у университетов и биотехнологических компаний.
BioTech является биотехнологической компанией среднего размера, портфель которой состоит из двух основных проектов. Один из них представляет собой препарат для лечения муковисцидоза, находящийся на этапе I клинических испытаний, а второй — флагманскую платформу для лечения онкологических заболеваний TumaBlok. Компании BioTech необходимы финансы, которые позволят поддержать ее текущую деятельность в течение ближайших 24–30 месяцев.
Представители Pharmacorp встретились с сотрудниками BioTech на отраслевой конференции и провели некоторые предварительные переговоры относительно портфеля продукции BioTech. По мнению Pharmacorp, приобретение лицензии на препарат для лечения МВ представляет собой привлекательную возможность.
Комплексная юридическая оценка. Препарат-кандидат для лечения МВ выглядит многообещающим с точки зрения его эффективности. Предполагается, что он будет излечивать МВ и станет первым препаратом такого рода, поскольку пациенты с этим заболеванием, как правило, нуждаются в лечении и уходе на протяжении всей жизни. Мировой рынок сбыта этого препарата достаточно велик и составляет около 6 млрд долл. США в год. BioTech заинтересована в том, чтобы продать лицензию на препарат для лечения МВ, поскольку это позволит ей сосредоточить усилия на сфере онкологии. Аналитики и финансовые специалисты Pharmacorp рассчитали следующие перспективные затраты на разработку проекта по лечению МВ (см. таблицу 5) и ожидаемую кривую сбыта (см. рис. 4).
Взяв за основу данные, приведенные на рис. 4 и 5, и применив ставку дисконтирования (r), равную 10 процентам, аналитики Pharmacorp построили модель дисконтированных потоков денежных средств с поправкой на риски, чтобы оценить стоимость ИС, которая будет использована как базовая при обсуждении сделки (см. таблицу 6).
Аналитики Pharmacorp произвели расчет стоимости возможного проекта по лечению МВ как внутреннего проекта компании и получили данные, приведенные ниже.
Опираясь на эту модель, аналитики Pharmacorp могут определить два ключевых показателя эффективности сделки — ожидаемую ЧПС сделки и внутреннюю норму прибыли (ВНП). Эти показатели используются для сравнения данной возможности с другими возможностями, открытыми перед Pharmacorp. Поскольку прогноз включает в себя резкое падение продаж (см. рис. 5), ЧПСр проекта был рассчитана только до момента достижения максимального объема продаж (который приходится на 18-й год реализации проекта) путем суммирования годовых дисконтированных потоков денежных средств с поправкой на риски за все годы вплоть до 18-го. Таким образом итоговая ЧПСр составила 70,45 млн долл. США. Итак, повторим еще раз алгоритм подхода, используемого для расчета ЧПСр. Этот процесс состоит из следующих этапов.
Определение ожидаемых потоков денежных средств. Начните с определения ожидаемых потоков денежных средств, связанных с разработкой и коммерциализацией препарата-кандидата. Включите в расчет такие факторы, как затраты на научно-исследовательские и опытно-конструкторские разработки, получение одобрения регулирующих органов, обработку сырья и производство, маркетинг и продажи, а также прогнозируемые доходы при различных потенциальных сценариях на всем протяжении срока эксплуатации препарата.
Присвоение различным сценариям степеней вероятности. Оцените вероятность реализации различных сценариев, которые могут повлиять на успешную разработку и коммерциализацию препарата. Эти сценарии могут включать в себя такие факторы, как результаты клинических испытаний, получение одобрения со стороны регулирующих органов, популярность на рынке, конкуренция и истечение срока действия патента. Присвойте каждому из сценариев степень вероятности, опираясь на мнения экспертов, данные за прошедшие периоды или отраслевые ориентиры.
Расчет потоков денежных средств с поправкой на риски. Умножьте величину каждого ожидаемого потока денежных средств на соответствующий коэффициент вероятности. На этом этапе производится оценка вероятности реализации каждого из сценариев и соответствующая корректировка потоков денежных средств. Сценариям с более высоким уровнем рисков может быть присвоена меньшая степень вероятности, что приведет к снижению взвешенного объема потоков денежных средств.
Применение ставки дисконтирования к потокам денежных средств с поправкой на риски. Примените к потокам денежных средств с поправкой на риски ставку дисконтирования, которая является стандартной для организации (и отражает ее затраты на привлечение капитала). Эта ставка дисконтирования не должна учитывать конкретный профиль рисков данного препарата, включая такие факторы, как этап разработки, рыночный потенциал и неопределенность, связанная с регулирующими органами, поскольку все эти аспекты уже были включены в расчеты вероятностей и потоков денежных средств. Применение ставки дисконтирования к потоку денежных средств отражает стоимость денег с учетом фактора времени для конкретной организации, проводящей оценку данного проекта, и позволяет узнать текущую стоимость ожидаемых будущих потоков.
Суммирование значений приведенной стоимости с поправкой на риски. Чтобы определить ЧПСр, вычислите сумму дисконтированных потоков денежных средств. Положительное значение ЧПСр свидетельствует о том, что ожидаемый поток денежных средств для препарата-кандидата после учета сопутствующих рисков перевешивает затраты и соответствует требуемому коэффициенту окупаемости инвестиций. Отрицательное значение ЧПСр указывает на то, что препарат-кандидат может оказаться недостаточно прибыльным для того, чтобы окупить инвестиции.
Одна из особенностей данного подхода связана с тем, что крупная фармацевтическая фирма и биотехнологическая компания могут получить различные оценки одного и того же проекта, поскольку в большинстве случаев они несут разные затраты на привлечение капитала. С одной стороны, этот результат может показаться нелогичным, ведь у проекта должна быть какая-то конкретная стоимость. Однако методы оценки на основе ЧПС и ЧПСр не позволяют определить истинную или среднерыночную стоимость проекта. В них используются конкретные ставки дисконтирования, относящиеся к одной отдельно взятой компании, поэтому оценка ценности проекта проводится для той компании, которая занимается его осуществлением. Преимущество этого подхода в контексте стандартной коммерческой внутренней оценки и анализа заключается в том, что коммерческий отдел и руководители старшего звена нуждаются именно в такой информации. В крупных компаниях на последнем этапе анализа при оценке на основе ЧПС или ЧПСр часто учитывается влияние налогов.
Используя подход на основе ЧПСр, ответственные лица могут более точно оценить стоимость препарата-кандидата на раннем этапе разработки с учетом неопределенностей и рисков, которые являются неотъемлемыми компонентами разработки лекарственных препаратов. Такой анализ помогает оценить потенциальную прибыльность продукта, принять обоснованные решения относительно распределения ресурсов, заключения лицензионных соглашений, создания партнерств или выбора дальнейших направлений разработки, а также сравнить различные инвестиционные возможности на основе их прибыльности с поправкой на риски. Включение в расчет ЧПС поправок на риски обеспечивает более реалистичную оценку стоимости инвестиций с учетом сопутствующих неопределенностей и рисков, а также помогает понять, в достаточной ли степени ожидаемые доходы компенсируют субъективный риск.
Этот анализ позволяет четко увидеть эффект от поправок на риски и существенные изменения потоков денежных средств в зависимости от вероятности успеха, а также соответствующее снижение шансов на вывод продукта на рынок. Важно помнить, что при корректировке затрат мы применяем к ним различные вероятности последовательным образом, поскольку, если проект завершится неудачей до какой-либо контрольной точки процесса разработки, то дальнейшие затраты на разработку будут отменены.
После этого мы вычисляем ВНП проекта, последовательно увеличивая ставку дисконтирования до тех пор, пока показатель ЧПСр при максимальном объеме продаж не станет равен нулю. Таким образом аналитики определяют норму прибыли проекта в сравнении со ставкой дисконтирования. Если ВНП оказывается выше ставки дисконтирования, то такой проект является привлекательным с финансовой точки зрения. В модели, рассчитанной аналитиком, ВНП оказывается равна приблизительно 35 процентам, что существенно выше ставки дисконтирования Pharmacorp, которая составляет 10 процентов.
Внутренняя норма прибыли
ВНП — это показатель, который часто используется в финансовом анализе для определения прибыльности потенциальных проектов или инвестиций, а также для сравнения различных возможностей. ВНП представляет собой ставку дисконтирования, при которой ожидаемая ЧПСр (то есть сумма дисконтированных потоков денежных средств с поправкой на риски) будет равна нулю. Если рассчитанная ВНП превышает затраты на привлечение капитала (ставку дисконтирования) для компании, проводящей оценку проекта, то теоретически данный проект является прибыльным. Если же ВНП оказывается ниже затрат на привлечение капитала (ставки дисконтирования), то затраты на финансирование проекта теоретически превышают ожидаемый доход от него, то есть проект становится убыточным.
Преимущество использования ВНП для оценки инвестиционных возможностей или потенциальных проектов заключается в том, что этот метод помогает сравнивать несколько проектов с помощью единичного показателя. Несмотря на то что ВНП является распространенным способом оценки доходности и прибыльности проекта или инвестиции, при оценке инвестиционных решений она обычно используется в совокупности с другими факторами.
Давайте рассмотрим следующий пример, который поможет нам понять концепцию ВНП. Предположим, вы рассматриваете возможность инвестировать средства в биотехнологический проект по разработке нового лекарственного препарата. Этот проект требует первоначальных инвестиций в размере 1 млн долл. США, а его ожидаемая доходность составит 300 тыс. долл. США в течение пяти лет. Вы хотите определить ВНП этой инвестиции.
Чтобы рассчитать ВНП, вам необходимо вычислить ставку дисконтирования, при которой текущая стоимость поступающих потоков денежных средств станет равна первоначальным инвестициям. Например, за отправную точку вы можете принять ставку дисконтирования, равную 10 процентам. Используя эту ставку, вы дисконтируете каждый поступающий поток денежных средств, приводя его к текущей стоимости, а затем суммируете полученные значения. Если полученная сумма равна первоначальным инвестициям, то предложенная вами ставка дисконтирования совпадает с ВНП. В противном случае вы корректируете ставку дисконтирования и повторяете расчет до тех пор, пока не найдете ставку, при которой ВНП окажется равен нулю.
Давайте представим, что вы вычислили текущую стоимость поступающих потоков денежных средств при ставке дисконтирования, равной 10 процентам, и она составила 700 тыс. долл. США. Поскольку эта сумма меньше ваших первоначальных инвестиций (1 млн долл. США), вы понимаете, что ВНП должна быть выше 10 процентов. Вы меняете значение ставки дисконтирования на 15 процентов и повторяете расчет. На этот раз вы обнаруживаете, что текущая стоимость проекта составляет 1,2 млн долл. США, что превышает объем ваших первоначальных инвестиций. Из этого вы можете сделать вывод, что значение ВНП находится в диапазоне между 10 и 15 процентами.
В этом примере ВНП отражает такую норму прибыли в годовом исчислении, при которой ЧПС проекта будет равна нулю. Если ВНП выше требуемой нормы прибыли или затрат на привлечение капитала, то инвестиция, возможно, является прибыльной. И наоборот, ВНП ниже затрат на привлечение капитала указывает на то, что проект может не соответствовать требуемой пороговой норме прибыли и поэтому считаться менее привлекательным.
Ставка дисконтирования и ВНП соотносятся друг с другом следующим образом: ставка дисконтирования используется для вычисления текущей стоимости потоков денежных средств, тогда как ВНП — это коэффициент, при котором текущая стоимость поступающих потоков денежных средств становится равна первоначальным инвестициям. ВНП является одним из способов, который позволяет сравнить потенциальную доходность инвестиций с учетом ставки дисконтирования или затрат на привлечение капитала, чтобы определить целесообразность и прибыльность этих инвестиций.
ВНП представляет собой полезный показатель, который помогает оценить норму прибыли и сравнительную привлекательность различных проектов. Однако она имеет определенные ограничения. ВНП не позволяет получить информацию о величине потенциальных денежных доходов, так как относится исключительно к процентной норме прибыли. В то же время методы на основе ЧПС и ЧПСр предназначены для оценки денежных доходов при фиксированной ставке дисконтирования; таким образом, они предоставляют информацию об объеме потенциальных денежных доходов компании. Эти характеристики определяют применение вышеописанных методов в различных ситуациях.
ВНП часто используется для измерения прибыльности фондов венчурных и прямых инвестиций. В подобных случаях потенциальные инвесторы (например, пенсионные фонды) заинтересованы в том, чтобы узнать, какую прибыль может принести им каждый вложенный миллион фунтов стерлингов, поэтому норма прибыли является уместным показателем. С другой стороны, метод на основе ЧПС широко используется крупными компаниями как основной подход к оценке, который позволяет сравнивать потенциальную прибыльность различных проектов с течением времени путем определения их ценности с точки зрения текущей стоимости денег, которая, как правило, является наиболее релевантной информацией.
Однако у подхода на основе ВНП есть свои недостатки. Если потоки денежных средств меняют свой знак (с плюса на минус или наоборот) чаще одного раза за период реализации проекта, вычисления могут привести к множеству результатов, которые будет сложно интерпретировать. Кроме того, в зависимости от последовательности расчета потоков денежных средств два проекта, имеющие разные потоки денежных средств и разную прибыльность с точки зрения денежных доходов, могут показать одно и то же значение ВНП.
Важно учитывать эти ограничения и выбирать надлежащие методы оценки исходя из конкретных условий и целей анализа. В то время как ВНП позволяет оценить сравнительную норму прибыли, ЧПС и ЧПСр обеспечивают более комплексную оценку потенциальных денежных доходов и их стоимость для компании.