折现现金流和净现值
折现现金流是一种常用的估值方法，它通过确定相关知识产权开发和商业化所产生的预期未来现金流来估算知识产权的价值。在本章中，我们将介绍现金流量表，以及如何使用现金流量表来监控资产（此处指的是知识产权资产）的财务健康状况。此外，我们还将讨论折现的概念，它使我们能够确定未来现金流的净现值（NPV）。
采用这种传统估值方法时，估值者要确定在研项目的现金流性质。现金流是公司资金的流入和流出情况，通常用于开发、生产以及销售商品和提供服务。现金流量表总结了公司在特定时期内的现金流入和流出情况。通过现金流量表和其他财务报告，公司、投资者和分析师可以确定公司的财务健康状况。现金流量表的示例见表3。
在表3中，小企业开始时手头有20,000美元，第一个月的销售额为25,000美元。该企业有若干项开支，包括广告费、人工费和水电费。此外，还有一笔尚未偿还的贷款，每月都在稳定偿还。该公司还按月支付一些资本采购费用。
在本例中，企业每月底均实现净现金流为正。通过现金流量表，小企业可以监控其财务健康状况。同样，在考虑知识产权商业化时，我们必须考虑开发成本、为支持其利用而筹集的任何投资，以及最终因销售而产生的现金流入。需要注意的是，虽然贷款偿还和资本采购都会导致企业的整体现金流出，但它们被独立列示以确保清晰性和透明度。以贷款为例，这种独立列示方式使财务报表的使用者能够将借款和还款活动对公司现金流的影响与其他经营活动的影响分开进行分析。
在知识产权估值方面，我们假设正在审查的知识产权处于早期阶段，因此要么处于发现阶段，要么处于临床前试验阶段或II期试验阶段。所制定的现金流覆盖了知识产权在临床试验和监管审查阶段直至进入市场的剩余开发过程。上市后现金流覆盖知识产权的剩余有效期，通常是指专利到期或达到峰值销售额的时间段。
该过程可按以下步骤进行：
第1步：确定商业化前的现金流
如果内部没有开发知识产权，就需要考虑获取知识产权的成本，以及临床前研究和临床研究成本、运营成本和行政成本。为了适当估算这些成本，可能有必要模拟不同的情景，以考虑到高于预期的成本、研究进度的延误以及运营和行政成本的波动。如表4所示，在项目上市前阶段，现金流通常为负值（Clinical Research, 2019）。
第2步：确定商业化后的现金流
进入市场后，由于产品销售收入的增加，现金流转为正值。在此，我们必须考虑产品销售额的变化情况，即产品销售额从低基数开始增长，随着时间的推移达到峰值，最终因产品过时、竞争和其他因素导致市场资本化价值衰减而回落。由于市场上的价值驱动因素多种多样，销售额的估算可能具有挑战性。这些因素包括目标患者群体的规模、药品定价、各目标市场的采纳率、剂量要求、竞争（包括来自非医疗解决方案的竞争）、增长预测、过时、竞争药品进入市场或产品接近使用寿命终点。
图2显示了生物技术部门和制药部门通常采用的预测方法概览（Cook, 2016）。通常情况下，首先要估算出治疗剂可以治疗的病症的患者人数。然后，根据这一数字确定有多少人可能会接受补救性治疗。假设这部分患者已经确诊并可能有症状。从这一群体中，进一步估算出可能获得所审查地区已批准的相关药物的人数。此时，可以考虑正在接受审查的药物的现有市场及其竞争格局。然后，可以考虑如何将这一数字（服用药物X的患者）转化为药物开发商的销售额。药品定价非常复杂，需要制药公司与国家卫生部门以及由保险公司、药房福利管理机构和其他利益攸关方组成的高度分散的私营卫生保健部门进行谈判。处方药按价值定价的趋势使情况更加复杂。
第3步：对每个现金流进行折现
在第1和第2步中估算的现金流不仅发生在不同的时间点，而且在规模和发生的可能性方面也具有不可预测性。一旦估算出这些未来现金流，就对其进行折现和求和，以确定知识产权的净现值。折现是指确定未来某个日期会实现的机会的现值的过程。采用的折现率是一个单一的数值，它综合了若干因素，包括：
货币的时间价值——今天的钱比明天的钱更值钱的概念。
资本成本——公司在创造价值之前必须达到的回报率。
成功概率——估计现金流的不确定性或风险。
我们将首先探讨时间和货币价值的概念。例如，今天的一美元比一年后的一美元值钱。我们必须采用利率来解决美元贬值问题，以保持其现值。这就好比为储蓄账户中的一美元设定一个利率。通常情况下，利率会随着时间的推移而产生复利，如果我们对美元设定10%的利率，那么第一年后美元的价值为1.10美元，第二年后为1.21美元。在估值过程中，所采用的利率源自估值活动所涉及的国家（如美利坚合众国）或地区（如欧洲联盟）的长期国债利率。
通常使用公式1对每个现金流进行折现。
从投资者的角度来看，资本成本在一定程度上取决于公司的情况。例如，一家历史悠久、曾成功将药物推向市场的生物技术公司可能会被认为比一家为开发和销售一种候选药物而成立的初创公司风险更低。在后一种情况下，公司很可能被视为具有高风险，因此可能需要承担高于平均水平的资本成本。如果净现值或折现现金流为正值，则表明该项目超出了公司的折现率，有继续实施的价值。如果净现值为负值，则表明项目的回报不足以抵消折现率，应予以放弃。
一些估值专业人士认为，用一个值来涵盖若干变量掩盖了药物开发过程的复杂性，因此与使用风险调整后方法相比，估值的准确性较低（Avance, 2021a）。
资本成本是知识产权估价中需要考虑的一个重要因素，了解资本成本的组成部分及其相互关系很有帮助。长期政府债券利率往往被金融市场参与者视为无风险利率。该利率可作为公司开展风险较高的融资活动的基准。大公司通常通过发行股票和发行公司债券来举债的方式进行融资，这两种方式都会产生成本。
在股票发行中，投资银行为发行过程提供便利，现有股东可能有权认购新股。另一方面，在发行公司债券时，公司必须根据当前的无风险利率和债券有效期内的预计利率（最长可达10年）支付利息。此外，还需纳入风险溢价，以反映市场对公司活动的评估。公司的资本成本是这些费用的总和，根据公司股权（股份）和债券（债务）的构成进行加权计算。
在过去15年中，许多大型制药公司的资本成本介于7%到9%之间。知名投资银行编制的分析报告往往会提供特定公司的资本成本率，作为有价值的参考。然而，小型生物技术公司可能面临更高的资本成本。对它们来说，增发新股融资不仅难度高，成本也高昂，而传统债务融资也可能并非可行之选。
了解资本成本对于确定知识产权估值中现金流的适当折现率至关重要。它反映了投资者基于投资相关的风险水平所预期的回报。通过考虑企业及其行业的具体情况，包括企业规模、发展阶段和市场条件，可以确定切合实际的定制资本成本，从而对知识产权资产进行更准确的估值。
项目风险是知识产权估值中需要考虑的一个重要方面，它与无风险利率和资本成本的概念密切相关。无风险利率代表的是无风险项目的资金时间价值，而资本成本则反映了与公司内平均项目风险水平相同的项目的资金时间价值。在实践中，许多大公司都会在年初确定一个公司费率，作为大多数估值的基准，以便对竞争项目进行清晰的比较。不过，对于被认为风险较高的项目，可以采用较高的折现率来反映更高的风险水平。
确定适当的折现率以反映项目风险是一项具有挑战性的任务。这需要对与项目相关的具体风险和潜在结果进行仔细评估。对风险较高的项目采用较高的折现率，是为了反映投资者因承担更大的不确定性而需获得的额外补偿。然而，仅调整折现率以反映项目风险的一个主要缺点是，风险的影响在估值结果中并不明确显现出来。估值信息的使用者可能不容易辨别资本成本和风险对项目价值的不同影响。
要解决这个问题，更有效的方法是调整现金流（估值公式中的分子），将项目风险与资本成本（分母）分开考虑。这样，观察者就能清楚地看到并评估每个因素的影响，从而有助于更全面地了解预期现金流和风险影响。确定预期现金流需要项目团队进行仔细的考量和判断。然而，仅依赖单一情景可能会使评估局限于一组结果。因此，rNPV法具有重要价值，因为它明确考虑了一系列未来情景，提供了更全面的项目价值评估。
考虑到项目风险并使用rNPV法，可使决策者评估不同结果的潜在影响，并在更全面了解项目价值的基础上做出明智决策。它鼓励对各种情景下的预期现金流进行彻底审查，最终得出更可靠、更现实的估值。以下部分将详细介绍rNPV。
风险调整后净现值（rNPV）
rNPV又称概率加权预期回报法或预期净现值法，是对折现现金流法的改进，即根据成功概率对未来现金流进行调整。在此，我们将资本成本与项目开发的成功概率区分开来。rNPV是生物技术资产和公司最常用的、因此也可视为事实上的估值方法，可使用公式2进行计算。
该过程可按以下步骤进行：
第1步：确定成功概率
由于药物开发流程结构成熟，临床试验阶段及监管审批阶段的损耗率（或其反向指标——成功概率）在不同适应症中已有较为完善的记录，如图 3 所示（Biotechnology Innovation Organization, 2021）。
注：NDA，新药申请；BLA，生物制品许可申请。请注意，图3中所示数据显示了针对若干适应症的损耗率。在为某一特定适应症开发估值模型时，应获取仅与相关适应症有关的更精确数据。
第2步：确定影响因素
其他因素也会影响生物技术知识产权的估值，包括伙伴关系以及产品在知识产权有效期内的实用性。
伙伴关系
药物开发通常是通过研发合作进行的，这可能需要使用财团成员开发的背景知识产权或技术诀窍。因此，产生的或前景的知识产权（候选分子）可能由合作者共同拥有。此外，合作伙伴还可以通过资助临床试验和后期营销活动来分担风险。
知识产权的剩余有效期
由于生物技术部门的开发周期较长，知识产权保护战略必须足够有力。在整个过程的早期（如发现时）申请专利保护可能是不明智的，因为可能需要10多年的时间产品才能进入市场，到那时，剩余有效期就会严重缩短。推迟专利申请可能是有益的，这样能让知识产权所有人有机会尽可能多地利用产品的未来价值；不过，需要评估两个关键风险：无意中披露的可能性（这在很大程度上是在企业的控制范围内的），以及竞争对手提出类似专利申请的可能性（这不在企业的控制范围内）。
通常情况下，成熟的生物技术公司和制药公司会依靠商业秘密等方法，以及在雇佣合同中加入强有力的保密条款来降低信息披露风险，但第二种风险无法得到缓解，始终是个问题。因此，许多大公司会在14年或15年开发周期中的某个特定时间点（例如，在预计市场上市前约8至10年，即候选药物选择（即确定先导分子）前不久提出申请。
大多数研究型高校是早期知识产权（发现和临床前阶段）的丰富来源，但却没有资源在临床前阶段之后开发知识产权。它们还必须通过发表研究成果来获取学术资本，其中一些研究成果可能会揭示出具有商业敏感性的信息。与拥有下游运营（临床试验和市场进入）资源的生物技术公司和制药公司相比，这些因素使得高校更难利用知识产权未来价值的重要部分。
采用rNPV法时的注意事项
采用rNPV法时有若干要点需要考虑：
制定现金流时使用的假设必须以数据为依据。必须依据有关适应症、项目类型和开发阶段的损耗率的可核实信息。使用外部参考资料不仅可以在组织内部为估值提供合理的依据，也可以在交易谈判中为外部方提供合理的依据。在谈判讨论中可以分享一些核心假设和估值输出范围，以支持对交易条款的立场。
rNPV法已被生物技术和制药领域的估值专业人员广泛接受（Avance, 2021b），并应成为所有从业者的核心方法。
对于早期阶段的知识产权而言，使用可比数据很有帮助，尤其是在准备融资时。从近期完成的并购交易或类似上市公司的财务记录中获取可比数据。
在考虑合作伙伴或获得许可知识产权时，应重点关注各方如何共享rNPV。在这种情况下，这一要素是谈判讨论的关键部分。
部分公司采用决策树方法来构建预期净现值和rNPV的计算模型。这提供了一种图解法，用于详细说明问题，并说明与I期候选药物估值有关的结果，案例研究2对此进行了探讨。
Pharmacorp是一家大型制药公司，最近未能获得一种抗癌药物的监管批准，因此股东信心不足。为了加强其研发管线并让股东放心，该公司正在寻找从高校和生物技术公司获得许可的机会。
BioTech是一家中等规模的生物技术公司，目前有两个重大项目正在进行中。一个是囊性纤维化I期项目，另一个是癌症治疗旗舰平台（TumaBlok）。BioTech需要获得资金，以支持未来24至30个月的运营。
Pharmacorp在一次行业会议上遇到了BioTech，并就BioTech的研发管线进行了初步讨论。Pharmacorp认为，囊性纤维化项目可能是一个具有吸引力的许可机会。
尽职调查 从疗效角度来看，该候选囊性纤维化治疗方法似乎前景可观。这是一种针对囊性纤维化（CF）的拟议疗法，将是首个此类疗法，因为患者通常需要终身接受治疗和护理。该市场规模巨大，全球每年约60亿美元。BioTech热衷于将囊性纤维化药物授权出去，使公司能够将精力集中在癌症治疗上。Pharmacorp的分析师和财务专家已对开发囊性纤维化项目的前瞻性成本（表5）和预期销售额曲线（图4）进行了估算。
根据图4和图5中的数据，并利用10%的折现率（r），Pharmacorp的分析师建立了一个风险调整后折现现金流模型，用于评估知识产权的价值，作为交易谈判的依据（表6）。
Pharmacorp的分析师将囊性纤维化项目视为内部项目进行估值，得出的数据如下。
根据这一模型，Pharmacorp的分析师可以确定交易绩效的两个关键指标：交易的预期净现值和内部回报率（IRR）。这些指标用于将该许可机会与Pharmacorp可获得其他许可机会进行比较。由于预测的销售额会急剧下降（图5），该项目的rNPV仅计算到峰值销售额时（项目第18年），方法是将第18年之前每年的风险调整后折现现金流相加。由此得出的rNPV为7,045万美元。值得重申的是用于确定rNPV的方法。可以采取以下步骤：
估算预期现金流：首先估算与候选药物开发和商业化相关的预期现金流。考虑药物生命周期内不同潜在结果的研发成本、监管费用、制造和生产费用、营销和销售费用以及预计收入等因素。
为不同情景分配概率：评估可能影响药物成功与商业化的各种情景的概率。这可能包括临床试验结果、监管审批、市场接受度、竞争和专利到期等因素。根据专家判断、历史数据或行业基准，为每种情况分配概率。
计算风险调整后现金流：将每个预期现金流乘以相应的概率。这一步骤会考虑每种情景发生的可能性，并相应地调整现金流量。高风险情景可能被分配较低的概率，从而导致加权后的现金流估值调低。
对风险调整后现金流进行折现：使用机构的标准折现率（反映其资本成本）对风险调整后现金流进行折现。折现率不应反映药物的具体风险特征，包括开发阶段、市场潜力和监管不确定性等因素，因为这些因素已在一组现金流和概率的设定中加以体现。对现金流进行折现反映了评估项目的特定组织的资金时间价值，并提供了预期未来现金流的现值。
将风险调整后现值相加：将折现现金流相加，以确定rNPV。正rNPV表明候选药物的预期现金流在考虑相关风险后，超过了成本，达到了所需的投资回报率。负净现值表明候选药物可能无法产生足够的回报来证明投资的合理性。
该方法的一个特点是，一家大型制药公司和一家生物技术公司对同一项目的估值可能不同，因为在大多数情况下，两家公司的资本成本不同。从某种角度看，这似乎不合逻辑——一个项目肯定有其特定的价值？然而，净现值方法和rNPV法并不能确定项目的真实价值或市场平均价值，它使用的是与特定公司相关的特定折现率，因此它评估的是项目对实施公司的价值。积极的方面是，在通常的内部评估和审查业务背景下，这是商业团队和高级管理层所需要的信息。在大型企业中，净现值或rNPV估值往往在分析的最后阶段考虑税收影响。
通过采用rNPV法，决策者可以更好地评估早期候选药物的价值，同时考虑到药物开发过程中固有的不确定性和风险。这种分析有助于评估潜在的盈利能力，在资源分配、许可协议、伙伴关系或进一步开发决策方面做出明智的选择，并根据风险调整后的盈利能力对不同的投资机会进行比较。考虑到所涉及的不确定性和风险，将风险调整纳入净现值计算可对投资价值进行更现实的评估，并有助于评估预期回报是否足以补偿预期风险。
通过分析，我们发现风险调整的效果非常明显，现金流受到成功概率的严重影响，从而事进入市场的机会降低。值得注意的是，我们通过累积概率来调节成本，因为如果项目未能达到开发里程碑，就不会产生后续开发成本。
接下来，我们计算项目的内部回报率，反复调整折现率，直到销售额达到峰值时的rNPV等于零。通过这种方法，分析师可以确定与折现率相比的项目回报率，只要内部回报率高于折现率，该项目在经济上就具有吸引力。分析师的模型得出的内部回报率约为35%，大大高于Pharmacorp公司10%的折现率。
内部回报率
内部回报率是财务分析中常用的一项指标，用于估算潜在项目或投资的盈利能力，也是比较多个机会的一种方法。内部回报率是使预期净现值（即风险调整后折现现金流之和）等于零的折现率。如果计算出的内部回报率高于评估项目的公司的资本成本（折现率），那么理论上该项目是盈利的。如果内部回报率低于资本成本（折现率），那么从理论上讲，为项目提供资金的成本将高于预期回报，从而使项目无利可图。
使用内部回报率来评估投资机会或潜在项目的优势在于，它可以通过单一数值对多个项目进行比较。虽然内部回报率是估算项目或投资的回报和盈利能力的常用方法，但在评估投资决策时，通常将它与其他因素结合起来使用。
为了理解内部回报率的概念，让我们举一个例子。假设贵公司正在考虑投资一个开发新药的生物技术项目。该项目需要100万美元的初始投资，预计在五年内每年可产生30万美元的现金流入。你想确定这项投资的内部回报率。
要计算内部回报率，需要找到现金流入现值等于初始投资额的折现率。可以先假设一个折现率，例如10%。使用折现率将每笔现金流入折算成现值，然后将这些现值相加。如果总和等于初始投资，那么假定的折现率就是内部回报率。如果不是，就调整折现率并再次计算，直到找到使净现值为零的折现率。
假设按10%的折现率计算现金流入的现值，结果总额为700,000美元。由于这个数字小于100万美元的初始投资，所以内部回报率必须高于10%。将折现率调整为15%，然后再次计算。这一次，你发现现值总和为120万美元，高于初始投资。因此，可以得出结论：内部回报率在10%到15%之间。
在本例中，内部回报率表示使项目净现值等于零的年回报率。如果内部回报率高于所需的回报率或资本成本，则表明投资可能盈利。而如果内部回报率低于资本成本，则表明该项目可能达不到所需的回报阈值，可被视为吸引力较低。
折现率和内部回报率之间的关系是，折现率用于计算现金流的现值，而内部回报率是使现金流入的现值等于初始投资的比率。内部回报率提供了一种将投资的潜在回报与折现率或资本成本进行比较的方法，以确定投资的可行性和盈利能力。
内部回报率是评估不同项目的回报率和相对吸引力的一项有用指标。不过，它也有一定的局限性。内部回报率不提供有关潜在现金回报大小的信息，因为它只关注回报率这一百分比。另一方面，净现值法和rNPV法按固定折现率评估现金回报，有助于了解公司潜在现金回报的规模。这些不同的特点推动了这些方法在特定情况下的应用。
内部回报率通常用于衡量风险投资和私募股权基金的回报。在这种情况下，潜在投资者（如养老基金）想要了解每投资一百万英镑能产生多少回报，因此回报率是一项合适的指标。另一方面，净现值法在大型企业中被广泛用作主要的评估方法，可以通过评估不同项目在不同时期潜在回报的当前的现金价值（通常是最相关的信息），来比较这些回报。
不过，使用内部回报率法也有缺点。如果现金流在整个项目周期内出现多次变化（从正转负或从负转正），计算可能会得出多个答案，造成解释上的混乱。此外，两个现金流状况和现金回报盈利能力不同的项目可能具有相同的内部回报率，这取决于现金流的顺序。
必须考虑这些局限性，并根据具体情况和分析的目标选择适当的估值方法。虽然内部回报率能让人了解相对回报率，但净现值和rNPV则能更全面地评估潜在的现金回报以及这些回报对公司的价值。