2 市场法

想象一下，你创造了一种紫色的新型苹果，但吃起来却像菠萝。你想确定你的发明成果的售价。你可以去当地的果蔬市场，找到尽可能多的苹果销售商，然后了解其苹果售价。此时，你便可计算出这些苹果的平均售价，并将该数值作为你新品种苹果价值的参考基准。该方法是市场估值法的基础。知识产权所有人会搜寻近期完成的、与自身知识产权在发展成熟度、应用领域、优势及其他特征方面具有可比性的知识产权交易。然后，他/她们利用所汇集的数据，来确定其知识产权的合理价值。

市场法可用于对单个知识产权资产或整个公司进行估值。通过了解比较近期相关交易并提取有用数据的重要性，可以有效地利用市场法对早期候选药物资产进行估值。我们鼓励在采用市场法时考虑以下因素。

比较近期相关交易的重要性

比较近期相关交易至关重要，因为这可以提供反映类似资产价值的真实交易数据。通过研究生物技术行业近期达成的交易，创新专业人员可以获得有关市场动态和投资者预期的宝贵见解。借助这些对比数据，便能更准确地估算自身早期候选药物的价值。

需要比较的交易类型及信息来源

在采用市场法时，创新专业人员必须重点比较涉及类似早期候选药物的交易。这些交易可能包含一系列交易，包括许可协议、伙伴关系、收购或投资于在可比的技术或治疗领域运营的公司。为了获得必要信息，专业人士可以利用其人脉资源，例如风险资本提供方，他/她们往往掌握来自其投资组合的宝贵数据。

此外，分析师通过深入研究可以发现近期相关交易的公开信息，其中可能包括监管文件、行业报告、新闻稿件和投资者介绍。为确保数据收集的全面性，知识产权估值者必须广撒网，探索各种来源，如：

• 行业调查和出版物：针对特定行业的调查和出版物，如巴特斯比和格里梅斯合著的《许可使用费费率》，汇总了来自多个部门的许可数据，并定期更新。

• 专业网络：与业内同行合作可获得经处理的有价值数据，这些数据是专门共享以用于构建可靠的估值模型的。

• 公司披露：上市公司可能会披露对其损益表产生重大影响的重要交易。此外，生物技术和制药公司经常发布新闻稿，重点介绍已完成的重大交易。

• 向监管机构披露：向监管机构（如美国证券交易委员会）所做的披露可作为重要交易的宝贵信息来源。

• 订阅型数据库和专有数据库：有若干数据服务商提供基于订阅的获取许可和收购信息的服务，这对于收集相关数据而言是非常宝贵的资源。

• 法院判决：在许多国家，知识产权侵权案件的判决书都会公布，能够提供有关可比交易的见解。

• 行业协会：专注于创新和技术转让的协会，如美国大学技术管理人协会， ⁽¹⁾https://autm.net/surveys-and-tools/databases往往管理着包含其成员所完成交易信息的数据库。这些信息通常免费提供给会员，非会员需要付费才能获取。(例如，国际许可证主管人员协会 ⁽²⁾https://lesi.org/publications/les-royalty-rates-and-deal-terms-surveys定期发布关于生物技术和制药使用费费率的用户数据调查）。

通过探索和利用这些多元化来源，知识产权估值者可以收集全面的数据，为市场法估值提供依据。这些信息来源提供了广泛的交易相关信息，有助于更准确地评估生物技术行业中早期候选药物的价值。

提取有用数据，了解经济真实情况

为了从收集到的信息中提取最有用的数据，创新专业人员必须采取一种批判性的方法。应重点关注直接影响估值的关键交易条款和财务考量因素。此类数据可能包括预付款、里程碑付款、使用费、股权、交易结构和或有对价。(在过去的10到15年中，许可协议中的期权条款和公司收购中的或有价值权在生命科学交易中已变得相对普遍。）必须考虑每笔交易的具体情况，如开发阶段、治疗潜力、市场规模、竞争格局以及行业知名机构的参与情况。通过仔细评估这些信息，专业人士可以发现其中的规律和趋势，从而更接近经济真实情况。

我们通过案例研究1，思考BioTech公司如何利用市场法对囊性纤维化项目进行估值。

有了这些数据，BioTech就能确定囊性纤维化项目与近期交易相比较的情况，并确定其与Pharmacorp谈判的合理条款。他们制定的交易结构应与其所比较的那些交易结构类似。以下步骤可能会有所帮助。

第1步：评估BioTech候选药物的具体属性—— BioTech候选药物属于囊性纤维化I期项目。这是一种针对囊性纤维化的拟议疗法，将是首个此类疗法。据估计，治疗囊性纤维化治疗在全球范围内的市场潜力每年约60亿美元。之前在收入法一章中估算的风险调整后净现值（rNPV）为7,045万美元。

第2步：将各项属性与可比交易进行比较——根据所提供的可比交易，交易1（肿瘤领域的许可协议）和交易3（罕见遗传疾病领域的收购）在治疗领域和开发阶段方面具有相关性。这些交易能够为BioTech的囊性纤维化项目资产的潜在估值提供参考。

第3步：根据可比交易（交易1和交易3）中的差异调整估值——在这一步中，我们需要考虑BioTech的囊性纤维化项目资产的具体属性，并调整可比交易的价值。以下是一些需要考虑的潜在调整：

• 独特性：由于BioTech公司的囊性纤维化项目资产是一种拟议疗法，而且是首个此类疗法，因此就其潜在的市场影响和竞争优势而言，可能比其他可比交易更有价值。因此，我们可以采用一个缩放系数，对基于可比交易得出的估值估算值进行向上调整。

• 开发阶段：由于BioTech的囊性纤维化项目资产处于I期，因此与可比交易相比，其开发进程相对较早。这会带来额外的风险和不确定性。我们可以通过风险调整来调低可比交易的估值估算值，从而反映与BioTech资产相关的较高风险。

为了调整可比交易的价值，我们可采用缩放系数或根据这些系数进行调整。在估值背景下，缩放系数是用来调整可比交易或资产价值或对其进行标准化处理的乘数。运用缩放系数的目的在于协调不同交易或资产的特性，使其更具可比性，从而更适合进行分析。

第4步：对各项可比交易进行风险调整后净现值分析——该分析需综合考量与各治疗领域和开发阶段相关的预期现金流、折现率和风险因素。具体流程在收入法中有所介绍。

第5步：纳入CF项目资产的风险调整后净现值——在估值分析中纳入通过折现现金流模型获得的囊性纤维化资产的风险调整后净现值，估计为7,045万美元。这反映了基于预计现金流和风险考量因素的囊性纤维化项目资产的预期价值。

第6步：进行敏感性分析——为确保估值的稳健性，必须通过调整峰值销售额估算值、折现率、开发周期和监管风险等关键变量来进行敏感性分析。这项分析将有助于评估不同情景对估值估算值的影响，并确定价值的关键驱动因素。下面，我们将简要介绍为进行合理的敏感性分析而可以考虑调整的参数。

增长率：调整囊性纤维化项目资产的预计销售增长率。调高或调低增长率，以评估其对估值的影响。增长率越高，可能估值越高，而增长率越低，可能估值越低。

折现率：调整用于计算未来现金流现值的折现率。调高或调低折现率，以了解其对估值的影响。折现率越高，现值越低，估值也越低；折现率越低，现值越高，估值也越高。

成功概率：调整在风险调整后净现值分析中赋予各里程碑事件发生的概率。调高或调低成功概率，以评估其对估值的影响。成功概率越高，预期现金流越大，估值也越高，而成功概率越低，预期现金流越小，估值也越低。

缩放系数：调整用于反映BioTech囊性纤维化项目资产独特性的缩放系数。调高或调低缩放系数，以评估其对估值的影响。调高缩放系数会放大估值，从而反映出对资产独特性赋予更高价值。

使用市场法时的注意事项

在对早期生物技术知识产权资产进行估值时，市场法，特别是可比法，提供了重要参考依据。尽管存在一定挑战，但如果能够获得真正可比交易的价值，该方法尤其有价值。该方法因其反映了真实交易的价值而受到投资者的青睐。这一计算过程相对简单，并且可以通过将正在接受审查的知识产权与若干近期交易进行对比来证明其合理性。然而，在这种情况下使用可比法时，仍需注意若干考量因素与挑战：

知识产权的独特性带来挑战

知识产权资产本身具有独特性，因此很难找到与正在评估的知识产权非常匹配的直接可比资产。由于类似交易的稀缺性，因此无法获得用于估值的精确基准。例如，制药技术数据不会在交易摘要或新闻稿中披露，表面上相似的化合物资产可能具有不同的可开发性特征；此外，一些交易可能包括公开声明中未提及的备用化合物，而其他交易则可能不包括。

成熟度是另一个需要考量的关键因素

交易可能发生在药物开发的各个阶段，包括发现阶段、临床前试验阶段及临床试验阶段。知识产权资产的价值会因其开发阶段的不同而呈现显著差异。对临床前阶段完成的交易的估值可能低于II期试验结束时完成交易的估值。这些不同阶段的风险负担和上市时间的差异会影响估值结果。

参与交易的谈判方也会影响估值过程

利益攸关方可能包括高校、投资者、生物技术公司和制药公司。高校往往在研发过程的上游做出贡献往往，重点关注发现和临床前阶段。相比之下，生物技术公司和制药公司拥有更广泛的下游业务，包括临床试验和市场进入等。因此，高校与生物技术公司之间的交易规模可能会小于生物技术公司与制药公司之间的交易。

在审查可比交易时，对宏观经济环境的考量至关重要

必须将分析限定在共同的宏观经济背景下进行。在经济衰退、大流行病或战争等具有挑战性的经济条件下进行的交易可能无法与在经济增长和稳定时期进行的交易进行直接比较。经济因素会对交易条款和价值产生重大影响，不同经济环境下的比较可能导致估值不准确。此外，买方的类型也可能产生影响：有时，公司收购可能出于未披露的原因，例如，公司即将出售或重组，这可能会影响其愿意支付的价格。

总之，虽然市场法和可比法在评估早期生物技术知识产权资产的价值方面具有其优点，但仍需考虑多种因素。知识产权的独特性、开发阶段、参与谈判的各方以及宏观经济环境，在确定适当的可比数据和确保估值结果准确性方面都发挥着重要作用。

一般来说，建议采用多种估值方法；在许多情况下，将风险调整后净现值法和市场法（可比法）结合使用可能是一个较为合适的默认选择，也是一种常见做法。